O custo de capital voltou ao normal ao longo do ano passado, e depois do recuo do ano anterior, os retornos esperados subiram significativamente em todo o espectro de risco e moedas. Em geral, o equilíbrio entre riscos e oportunidades está muito melhor no início deste ano comparado ao mesmo período no ano passado. Os rendimentos voltaram para os portfólios - uma situação que não víamos há quase 10 anos.

A economia estadunidense continua demonstrando resiliência

Um dos aspectos de maior destaque em 2022 foi a aparente indiferença da economia dos EUA diante das mudanças nas taxas diretoras. Sua capacidade de resistir à 425 pontos base de aumento nas taxas de juros em apenas nove meses sem quebrar algo no caminho é impressionante. Em retrospectiva, isso se deve principalmente à sólida posição financeira do setor privado dos EUA.

Enquanto as famílias estadunidenses continuam podendo aproveitar do que sobrou das economias induzidas pela pandemia, os encargos com serviços de dívida atingiram um nível mínimo histórico graças a uma década de taxas de juros baixas. O resultado disso é que os gastos dos consumidores nos EUA voltaram aos patamares de antes da pandemia, mesmo depois de serem ajustados para a inflação. Por outro lado, o setor corporativo estadunidense listado ainda pode contar com o fato de que quase 90% das suas dívidas está sendo financiado com taxas fixas, com um prazo de vencimento médio de sete anos. É claro que vai levar algum tempo até que as taxas de juros mais altas sejam refletidas nos custos de financiamento de empresas.

A inflação está muito melhor do que parece

Quanto à inflação, vale lembrar que as taxas anuais encobrem o progresso que foi realizado nos últimos meses debaixo da superfície. Na verdade, a inflação estadunidense registrou uma queda dramática no segundo semestre de 2022. A última publicação da inflação global dos EUA para dezembro marcou o sexto mês seguido de desaceleração. Independentemente da medida de inflação global escolhida, a taxa de crescimento anualizada desacelerou de modo geral para menos de 2% nos últimos três e seis meses.

É certo que os preços dos alimentos e da energia mais baixos foram os que mais contribuíram para o recuo, e teremos que ver se a volatilidade recente nestes componentes da inflação diminuiu permanentemente. No entanto, a melhoria chegou numa hora quando as medidas de restrição do Fed ainda nem tinham sido transmitidas para a economia real. Em vez disso, os gargalos da cadeia de suprimento já se desfizeram na sua maior parte, e isso nos leva a concluir de que, no final das contas, o lado da “inflação temporária” do início de 2022 não esteve tão errado.

Por enquanto, o Fed não quer que os ativos de risco se recuperem

Mesmo assim, o Fed está simultaneamente enfrentando um problema e sendo limitado no momento. O problema é que a instituição monetária dos EUA esteve, durante duas décadas, lutando para evitar uma deflação, e agora ela está com medo de ser desacreditada. Ela está disposta a aceitar qualquer coisa, mesmo uma recessão, para colocar a inflação de volta na sua caixinha. Por outro lado, nesta batalha épica contra a inflação pós-pandemia, o Fed também é limitado pela agenda eleitoral estadunidense, pois 2024 é ano de eleição para a presidência.

A economia simplesmente não pode cair em recessão em uma época em que a campanha pela Casa branca está a pleno vapor. Por isso, o Fed precisa controlar os preços. Ele não vai querer arriscar uma pressão inflacionista persistente no final de 2023 e ser forçado a escolher entre a inflação e a recessão durante o processo eleitoral. Sendo assim, o Fed não vai querer um afrouxamento prematuro das condições financeiras, e qualquer tentativa do S&P 500 de disparar será abafada com uma nova retórica restritiva por parte dos oficiais do Fed. Esta situação deve continuar até que o Fed esteja satisfeito com a queda da inflação, permitindo a ele considerar que o recuo que começou uns meses atrás é praticamente irreversível.

Um enrijecimento monetário é o maior risco de agora em diante

A alta administração de empresas está começando o ano com uma atitude cautelosa e intenções de despesas de capital moderadas, o que deve ajudar a proteger suas margens. Como a principal preocupação dos mercados é trocar a inflação pelo crescimento, os investidores devem focar cada vez mais na resiliência dos rendimentos das empresas, inclusive dos custos. Quanto à temporada de resultados do 4° trimestre de 2022, que acabou de começar, o consenso entre os analistas é de que, recentemente, as expectativas foram revisadas para baixo, limitando a probabilidade de surpresas negativas.

Acreditamos que os esforços do Fed de reduzir seu balanço (i.e. diminuir a quantidade de liquidez na economia por meio do enrijecimento monetário) representa o maior risco de erro político. Em algum momento, isso poderia levar a uma queda repentina da liquidez no mercado, o que forma a base de uma instabilidade financeira. Até agora, o crescimento de crédito no setor privado ajudou a absorver a falta de liquidez, mas ainda teremos que ver se a procura por crédito privado continua elevada no contexto da normalização da economia estadunidense depois de que a alta pós-reabertura se dissipou.

Entretanto, o pior já parece ter passado, e os últimos dados mostram que o crescimento da liquidez global atingiu seu ponto mais baixo. Se o crescimento nominal desacelerar de forma sustentável, como sugerem os últimos números de inflação, a liquidez poderia passar da economia real para a financeira, estabilizando ainda mais os preços dos ativos.