Perché il tempo è un fattore essenziale quando si investe nei mercati privati?

Le operazioni sui mercati privati richiedono solitamente da sei a nove mesi di due diligence, sia in fase di ingresso sia in fase di uscita. Inoltre, l’attuazione dei piani di creazione di valore legati agli investimenti nei mercati privati si estende generalmente su un arco temporale compreso tra i tre e i cinque anni. Questi piani costituiscono la fonte principale di rendimento e sono necessari per valorizzare un attivo al fine di venderlo con un margine di profitto potenzialmente significativo. Pertanto, il tempo è la terza dimensione degli investimenti nei mercati privati, insieme al rischio e al rendimento potenziale.

Questa attenzione al fattore tempo è insolita nel mondo della finanza. La valutazione della durata dell’esposizione del capitale è spesso un aspetto secondario, ammesso che se ne tenga conto. I modelli tradizionali di asset allocation partono generalmente dal presupposto che gli attivi possano essere acquistati e venduti rapidamente su mercati liquidi. L’illiquidità viene quindi spesso considerata un rischio per il quale gli investitori dovrebbero ricevere una compensazione sotto forma di rendimenti più elevati. Tuttavia, nei mercati privati questa caratteristica rappresenta un vantaggio, poiché offre agli investitori la libertà di vendere un attivo solo quando ritengono che sia il momento giusto. 

Tuttavia, questo approccio tridimensionale comporta anche importanti conseguenze. Valutare il tempo necessario per effettuare investimenti nei mercati privati è importante per gli investitori che intendono allocare il capitale in modo efficiente e costruire un portafoglio solido. Questa valutazione è essenziale ai fini della pianificazione e della creazione di flusso di cassa, nonché per ridurre al minimo i costi opportunità associati alla liquidità inutilizzata.

Per quanto tempo rimane effettivamente investito il capitale?

Un errore comune è ritenere che il capitale degli investitori rimanga immobilizzato per l’intera durata di un fondo dei mercati privati. Sebbene i fondi chiusi abbiano in genere una durata di circa dieci anni, il capitale viene investito progressivamente nell’arco di tre-cinque anni e restituito man mano che gli investimenti vengono realizzati. Il capitale degli investitori viene quindi generalmente impiegato per un periodo molto più breve rispetto alla durata legale del fondo. Questo modello di impiego e rendimento del capitale è comunemente noto come «J-curve».

Comprendere per quanto tempo il capitale viene impiegato nei mercati privati è utile anche per gli investitori che scelgono di allocarlo tramite fondi aperti (ovvero evergreen). Questi fondi investono il capitale su base continuativa e, di norma, reinvestono i proventi derivanti dalle vendite o dalle quotazioni in nuove operazioni. Gli investitori che intendono ritirarsi da un fondo aperto e riscattare il proprio investimento devono contattare il gestore fondi, il quale cercherà di soddisfare tali richieste secondo il principio del best-effort (il limite massimo è solitamente fissato su base trimestrale al 3-5% del valore d’inventario netto del fondo). In assenza di liquidità, gli investitori devono attendere che il gestore esegua il rimborso, fenomeno noto come «gating». Pertanto, la durata degli investimenti sul mercato privato condiziona di fatto tale esecuzione. 

L’indicatore «time-to-liquidity» e perché è importante

I mercati privati sono noti per la loro opacità, poiché è difficile osservare e monitorare per quanto tempo i fondi mantengono gli attivi in portafoglio. I dati tradizionali relativi al periodo di detenzione sono limitati e hanno rilevanza solo indiretta per chi investe in fondi. Ciò che conta di più è il tempo necessario affinché il capitale investito venga restituito tramite distribuzioni.

Per quantificare questo aspetto, introduciamo il concetto di time-to-liquidity, definito come il tempo medio, ponderato per il capitale, necessario affinché gli investitori ricevano le distribuzioni. A differenza dei periodi di detenzione degli attivi, il time-to-liquidity riflette l’impatto delle linee di credito, delle ricapitalizzazioni tramite dividendi, dei pagamenti di interessi e di altre distribuzioni che accelerano i rendimenti in contanti senza influire sulla durata della detenzione degli attivi sottostanti.

Nella maggior parte delle strategie dei mercati privati, il time-to-liquidity varia da tre a cinque anni, sebbene presenti notevoli variazioni a seconda della classe di attivi. È importante sottolineare che, storicamente, le strategie caratterizzate da tempi di liquidazione più lunghi hanno generato rendimenti più elevati, il che suggerisce l’esistenza di una relazione tra pazienza e performance. Al contrario, la correlazione tra il time-to-liquidity e il rischio è molto più debole, il che indica che una maggiore pazienza non comporta necessariamente un rischio maggiore.

Perché le condizioni di mercato sono un fattore determinante?

Il time-to-liquidity dipende in larga misura dalle condizioni di mercato. Nei periodi favorevoli, i gestori possono vendere o quotare rapidamente gli attivi a valutazioni interessanti, ottenendo time-to-liquidity più brevi e rendimenti più elevati. Al contrario, le condizioni di mercato meno favorevoli comportano spesso periodi di detenzione più lunghi, uscite posticipate e rendimenti inferiori. Un’analisi più approfondita dei time-to-liquidity minimi e massimi e della performance dei fondi di leveraged buyout (LBO), dei fondi di venture capital (VC), dei fondi secondari e dei fondi di fondi fornisce ulteriori chiarimenti. Un time-to-liquidity minimo sembra essere correlato a una performance più elevata nel VC e nei LBO; i gestori dei fondi hanno venduto o quotato in borsa in modo strategico gli attivi in meno di tre anni a valutazioni molto interessanti. È ciò che è successo ai fondi VC attivi durante il boom delle dot-com e ai fondi LBO attivi durante la ripresa successiva alla guerra del Golfo Persico. Questi esempi suggeriscono che il rapporto tra il time-to-liquidity e la performance sia spesso determinato da condizioni di mercato favorevoli e da disinvestimenti opportunistici, piuttosto che dalla durata dell’investimento in sé.

Come gestire il rischio di liquidità attraverso la diversificazione 

I dati medi del settore costituiscono utili parametri di riferimento, ma i singoli fondi possono presentare differenze significative in termini di performance, tassi di perdita e time-to-liquidity. I singoli investimenti all’interno di tali fondi possono presentare variazioni ancora maggiori. Per gli investitori, il rischio principale è quindi la dispersione dei risultati di liquidità attorno al valore medio. Per gestire questo rischio è necessario diversificare tra gestori, strategie e annate. Richiede inoltre un’analisi rigorosa degli scenari e lo svolgimento di stress-test per valutare come si comporterebbero i portafogli qualora le distribuzioni subissero ritardi superiori alle aspettative.

In definitiva, gli investimenti nei mercati privati dovrebbero essere considerati da tre punti di vista: rischio, rendimento e tempo. Il time-to-liquidity offre un quadro pratico per comprendere per quanto tempo il capitale è destinato a rimanere investito, aiutando gli investitori a definire aspettative realistiche in materia di liquidità, a migliorare la pianificazione dei flussi di cassa e a costruire portafogli più resilienti nei mercati privati.