Pourquoi le temps est-il un facteur essentiel dans l’investissement sur les marchés privés?

Les opérations sur le marché privé nécessitent généralement une période d’obligation de diligence de six à neuf mois à l’entrée, ainsi qu’une période équivalente à la sortie. Par ailleurs, la mise en œuvre des plans de création de valeur liés aux investissements sur les marchés privés s’étend généralement sur une période de trois à cinq ans. Ces plans constituent le principal moteur de la performance et sont indispensables pour transformer un actif en vue de le vendre avec une marge potentiellement importante. Par conséquent, le temps constitue la troisième dimension de l’investissement sur les marchés privés, aux côtés du risque et du rendement potentiel.

Cette attention portée au temps est inhabituelle dans le monde de la finance. La mesure de la durée d’exposition du capital est souvent reléguée au second plan, voire ignorée. Les modèles traditionnels d’allocation d’actifs partent généralement du principe que les actifs peuvent être achetés et vendus rapidement sur des marchés liquides. L’illiquidité est donc souvent considérée comme un risque pour lequel les investisseurs devraient être indemnisés par des rendements plus élevés. Toutefois, sur les marchés privés, cette caractéristique est avantageuse, car elle offre aux investisseurs la liberté de ne vendre un actif que lorsqu’ils estiment que le moment est opportun. 

Cela dit, cette démarche en trois dimensions a également des conséquences importantes. Il est important pour les investisseurs désireux d’allouer efficacement leurs capitaux et de constituer un portefeuille solide d’évaluer le temps nécessaire à la réalisation d’investissements sur les marchés privés. Cette évaluation est importante pour la planification et la constitution d’une réserve de trésorerie, ainsi que pour minimiser les coûts d’opportunité liés aux liquidités inutilisées.

Pendant combien de temps le capital est-il réellement investi?

On croit souvent à tort que les capitaux des investisseurs restent immobilisés pendant toute la durée de vie d’un fonds du marché privé. Si les fonds fermés ont généralement une durée de vie d’environ dix ans, les capitaux sont investis progressivement sur une période de trois à cinq ans et restitués au fur et à mesure de la cession des placements. Les capitaux des investisseurs sont donc généralement utilisés pendant une période bien plus courte que la durée légale du fonds. Ce schéma de déploiement et de rendement du capital est communément appelé «courbe en J».

Il est également utile pour les investisseurs qui choisissent d’allouer leurs capitaux via des fonds ouverts (c’est-à-dire « evergreen ») Ces fonds investissent leurs capitaux de manière continue et réinvestissent généralement le produit des ventes ou des introductions en bourse dans de nouvelles opérations. Les investisseurs souhaitant se retirer d’un fonds ouvert et racheter leur participation doivent contacter le gestionnaire du fonds, qui s’efforcera de répondre à ces demandes dans la mesure du possible (le plafond est généralement fixé chaque trimestre entre 3% et 5% de la valeur nette de l’actif du fonds). En l’absence de liquidités, les investisseurs doivent attendre que le responsable procède au rachat, un phénomène connu sous le nom de «gating». Par conséquent, la durée des investissements sur le marché privé conditionne en réalité cette exécution. 

L’indicateur «délai de liquidité» et son importance

Les marchés privés sont connus pour leur opacité, car il est difficile d’observer et de suivre la durée pendant laquelle les fonds conservent leurs actifs. Les données traditionnelles relatives à la durée de détention sont limitées et ne présentent qu’un intérêt indirect pour les investisseurs dans des fonds. Ce qui importe davantage, c’est le temps nécessaire pour que le capital investi soit récupéré par le biais des distributions.

Pour rendre compte de ce phénomène, nous introduisons la notion de «délai de liquidité», définie comme le délai moyen pondéré en fonction du capital nécessaire aux investisseurs pour percevoir leurs distributions. Contrairement aux durées de détention des actifs, le délai de liquidité reflète l’impact des lignes de crédit, des recapitalisations par dividendes, des paiements d’intérêts et d’autres distributions qui accélèrent les retours de trésorerie sans affecter la durée de détention des actifs sous-jacents.

Dans la plupart des stratégies du marché privé, le délai de liquidité varie entre trois et cinq ans, bien qu’il diffère considérablement selon la catégorie d’actifs. Il est important de noter que les stratégies dont les délais de liquidité sont plus longs ont, historiquement, généré des rendements plus élevés, ce qui suggère l’existence d’un lien entre la patience et la performance. En revanche, le lien entre le délai de liquidité et le risque est beaucoup moins marqué, ce qui indique qu’une plus grande patience n’implique pas nécessairement un risque plus élevé.

Pourquoi les conditions du marché constituent-elles un facteur déterminant?

Le délai de liquidité dépend fortement des conditions du marché. Lors des périodes favorables, les gestionnaires peuvent vendre ou mettre en bourse des actifs rapidement à des valorisations attractives, ce qui permet à la fois de réduire les délais de liquidation et d’obtenir des rendements plus élevés. À l’inverse, un contexte de marché moins favorable se traduit souvent par des périodes de détention plus longues, des sorties reportées et des performances en baisse. Une analyse plus approfondie des délais minimaux et maximaux de liquidité ainsi que des performances des fonds de rachat par endettement (LBO), des fonds de capital-risque (VC), des fonds secondaires et des fonds de fonds apporte un éclairage supplémentaire. Un délai minimal de liquidation semble être associé à de meilleures performances dans les opérations de capital-risque et de LBO ; les gestionnaires de fonds ont, de manière opportuniste, cédé ou introduit en bourse des actifs en moins de trois ans à des valorisations très attractives. C’était le cas des fonds de capital-risque actifs pendant le boom des «dot-com» et des fonds de LBO actifs pendant la reprise qui a suivi la guerre du Golfe. Ces exemples suggèrent que la relation entre le délai de liquidité et la performance est souvent déterminée par des conditions de marché favorables et des sorties opportunistes plutôt que par la durée de l’investissement elle-même.

Comment gérer le risque de liquidité grâce à la diversification 

Les moyennes du secteur constituent des repères utiles, mais les fonds peuvent présenter des écarts significatifs en termes de performance, de taux de perte et de délai de liquidité. Les placements individuels au sein de ces fonds peuvent présenter des variations encore plus importantes. Pour les investisseurs, le principal risque réside donc dans la dispersion des résultats en matière de liquidité par rapport à la moyenne. Pour gérer ce risque, il est nécessaire de diversifier les gestionnaires, les stratégies et les millésimes. Cela nécessite également une analyse rigoureuse des scénarios et des tests de résistance afin d’évaluer les performances des portefeuilles si les distributions devaient être retardées au-delà des prévisions.

En définitive, l’investissement sur les marchés privés doit être envisagé sous trois angles: le risque, le rendement et le temps. Le délai de liquidité offre un cadre pratique permettant de comprendre pendant combien de temps les capitaux sont susceptibles de rester investis, ce qui aide les investisseurs à définir des attentes réalistes en matière de liquidité, à améliorer la planification de leur trésorerie et à constituer des portefeuilles plus résilients sur les marchés privés.