Les prix du marché reflètent une certaine complaisance
La réaction du marché en avril a été tout simplement spectaculaire. Après une chute vertigineuse, l’indice S&P 500 accorde pour l’instant le bénéfice du doute à l’administration Trump. En fait, tant l’indice phare des actions américaines que les actions mondiales ont effacé l’intégralité de leurs pertes du «Jour de la libération», et ces dernières sont même en territoire positif depuis le début de l’année en USD. Cependant, tous les segments du marché n’ont pas rebondi avec autant d’enthousiasme. Le pétrole et le DXY, l’indice qui mesure la valeur du dollar américain, restent fragiles. Les segments les plus risqués des marchés du crédit ont également été plus lents à se rétablir. Les écarts des sociétés de développement commercial cotées en bourse (BDC), notre indicateur préféré de la performance du crédit privé, n’ont pas encore récupéré après leur élargissement consécutif au 2 avril. Selon nous, cette divergence entre les actifs de qualité supérieure et ceux de moindre qualité est révélatrice d’une évolution en profondeur, qui va au-delà des droits de douane. Après tout, le marché avait atteint des sommets et les écarts de crédit avaient commencé à se creuser dès le mois de février.
Certes, les investisseurs particuliers qui ont misé avec enthousiasme sur la baisse imputable aux droits de douane ont aidé les actions américaines à rebondir. Le plus grand exchange-traded fund du S&P 500 a enregistré un afflux record de près de 21 milliards d’USD en avril, le plus important de ses 15 années d’existence. Ce rebond est le reflet d’un espoir qui repose sur le retour d’une forme de pragmatisme à la Maison Blanche. En d’autres termes, tout le monde s’attend à ce que le président Trump utilise simplement les droits de douane annoncés comme levier dans les négociations commerciales, mais qu’il continuera à annoncer de «beaux» accords commerciaux avec ses principaux partenaires commerciaux.
Au-delà des éventuelles difficultés que pose une récession économique imminente causée par une destruction délibérée des chaînes d’approvisionnement mondiales, les États-Unis n’ont pas trouvé d’alternatives viables. La Chine ne se résume plus à la possibilité d’accéder à des coûts de main-d’œuvre peu élevés. Les multinationales, y compris celles qui ont leur siège aux États-Unis, ont mis en place des chaînes d’approvisionnement très sophistiquées pour soutenir leurs activités en Chine au cours des dernières décennies. Les experts sont unanimes: une relocalisation complète d’écosystèmes aussi profondément enracinés vers les États-Unis n’est pas seulement irréaliste, mais tout simplement impossible dans la plupart des cas, puisque les États-Unis ne disposent pas d’une main-d’œuvre suffisamment qualifiée.
Est-ce la fin de la mondialisation telle que nous la connaissons?
Depuis l’abolition du régime de taux de change fixe qui a marqué le début de l’ère de Bretton Woods II en 1971, le dollar américain a connu des cycles haussiers et baissiers séculaires successifs. Depuis la crise financière mondiale de 2008, l’USD suit une tendance haussière séculaire. Au cours de la même période, les actions américaines ont massivement surperformé leurs homologues du reste du monde, en grande partie grâce à quelques actions américaines de sociétés à grande capitalisation qui comptaient parmi les grands gagnants de la mondialisation. En effet, outre un historique de performance exceptionnel, les actions américaines ont également fourni aux investisseurs la plus large exposition à des modèles d’affaires à croissance exponentielle, que l’on ne trouve que difficilement – voire pas du tout – sur d’autres marchés. En conséquence, la prédominance des États-Unis dans les indices de référence mondiaux a atteint des niveaux inédits. En d’autres termes, les investisseurs non américains ont accumulé une exposition record aux actifs américains dans leurs portefeuilles au cours des 15 dernières années. Aujourd’hui, les mesures politiques de l’administration Trump ébranlent le régime de Bretton Woods II jusque dans ses fondements. Cela signifie que nous risquons de passer d’un cycle haussier séculaire à un cycle baissier séculaire de l’USD, marquant ainsi la fin de la surperformance séculaire des actifs américains.
La marge de manœuvre des décideurs américains est limitée
Les droits de douane annoncés le 2 avril constituent un choc externe, avec des effets inflationnistes aux États-Unis et des effets déflationnistes en Europe et en Asie. Les États-Unis se trouvent dans une situation délicate pour répondre à ce choc, tant sur le plan de la politique monétaire (un assouplissement supplémentaire reviendrait à renforcer les pressions inflationnistes déclenchées par le choc négatif induit par les droits de douane sur l’offre intérieure) que sur le plan de la politique budgétaire (les États-Unis accusent toujours un déficit budgétaire record et se sont imposés une cure d’amaigrissement). L’Europe, la Chine et d’autres pays asiatiques, à l’inverse, ont les moyens de soutenir leur économie. Certes, nous n’avons aucune visibilité à court terme compte tenu de la nature politique des facteurs dominants et d’une administration américaine prompte à de multiples revirements, parfois radicaux et totalement imprévisibles.
Devons-nous craindre une guerre des capitaux?
Fondamentalement, les États-Unis jouent un jeu risqué et la question à un million de dollars est de savoir si la guerre commerciale actuelle se transformera en guerre des capitaux et si le gouvernement américain usera de mesures financières répressives pour améliorer les finances du pays. D’un point de vue conceptuel, les États-Unis veulent que le reste du monde paie sa juste part pour la fourniture du parapluie militaire américain, ainsi que pour la coopération visant à contenir la montée en puissance de la Chine. En d’autres termes, les droits de douane ne sont qu’un instrument d’une grande boîte à outils utilisée par l’administration américaine pour lutter contre le déficit jumeau des États-Unis et préserver leur hégémonie. Si les droits de douane s’avèrent inefficaces, il n’est pas exclu que l’administration américaine ait recours à d’autres mesures. Ils pourraient décider d’imposer un droit d’utilisation sur les titres du Trésor américain détenus à l’étranger ou d’imposer la conversion obligatoire des avoirs existants en instruments à plus longue échéance, potentiellement jusqu’à 200 ans, jusqu’à ce que le remboursement ait lieu. Une telle décision poserait un risque sérieux pour les marchés de capitaux mondiaux. Aujourd’hui, personne ne dispose d’une allocation d’actifs stratégiquement positionnée pour entrer dans un environnement d’investissement aussi radicalement différent. Les investisseurs non américains devraient reconsidérer l’ampleur des capitaux qu’ils souhaitent allouer stratégiquement à un marché où le risque de confiscation a augmenté.
Les portefeuilles mondiaux restent largement centrés sur les actifs américains
Du point de vue d’une allocation globale des actifs, on ne saurait trop insister sur l’importance du point de départ. La prédominance des États-Unis dans les indices de référence mondiaux a atteint des niveaux record. Les États-Unis représentent plus de 70% de l’indice MSCI World, dépassant ainsi le précédent sommet atteint dans les années 1970 à l’époque du Nifty-Fifty. Le phénomène s’étend aux obligations d’État mondiales (où la part des États-Unis avoisine les 50%) et aux marchés privés (où la part des États-Unis est supérieure à 50%). Dans le même temps, les investisseurs non américains détiennent 19 000 milliards d’USD en actions américaines, 7 000 milliards d’USD en bons du Trésor américain et 5 000 milliards d’USD en crédits américains. Cela équivaut à 20% de la capitalisation totale du marché d’actions américain, à 30% du marché total du Trésor américain et à 30% de l’ensemble de l’encours de crédit américain.
Un réacheminement à grande échelle des capitaux non américains a des implications majeures en matière d’investissement. Un simple arrêt des flux d’épargne non américaine vers les marchés de capitaux américains exercerait une forte pression à la baisse sur le dollar américain et augmenterait le coût du capital aux États-Unis, ce qui nous rapprocherait d’une guerre des capitaux, car cela augmenterait mécaniquement les rendements du Trésor américain. Si ces flux devaient non seulement être interrompus, mais aussi s’inverser, les capitaux fuyant structurellement les États-Unis au lieu de s’y réfugier – comme ce fut le cas dans les années 2000 lors du dernier marché baissier séculaire du dollar (d’août 2001 à mars 2008, avec un second creux en avril 2011) –, l’impact sur les actifs américains serait considérablement plus important, compte tenu du point de départ extrême actuel. Donald Trump est revenu au pouvoir avec un nouveau programme politique, accélérant le changement vers ce qui ressemble de plus en plus au début d’une ère protectionniste après huit décennies de mondialisation.
Conclusion - reconsidérer l’allocation d’actifs
À court terme, le «pain trade» pour les actions américaines reste à la hausse, c’est pourquoi nous nous abstenons de réduire davantage notre allocation aux actions pour le moment. Pour citer un stratège de l’une des plus grandes sociétés de gestion d’actifs au monde, avec qui nous échangions récemment des points de vue sur le marché: «Nous n’avons pas envie de nous retrouver face aux flux de la grande distribution américaine». Néanmoins, nous continuons à penser que nous assistons actuellement aux prémices d’un marché baissier des actions américaines. Par conséquent, les investisseurs devraient profiter des épisodes de reprise intermédiaires, comme celui qui se déroule actuellement, pour diversifier davantage leurs portefeuilles en les éloignant des marchés de capitaux américains. Alors que l’incertitude règne et que la volatilité se propage de la Maison Blanche aux marchés financiers, une chose est claire: la recette pour investir avec succès à l’avenir ne sera plus la même qu’au cours des 15 dernières années.