El costo del capital se normalizó en el transcurso del año pasado y, tras el retroceso del año anterior, los rendimientos esperados se movieron significativamente al alza en todo el espectro de riesgos y divisas. En general, el equilibrio entre riesgos y oportunidades es mucho mejor a principios de este año que en la misma época del año pasado. Vuelve a haber rendimiento en las carteras, una situación que no veíamos desde hace casi 10 años.
La economía estadounidense sigue demostrando su resiliencia
Una de las características más llamativas de 2022 fue la aparente indiferencia de la economía estadounidense ante los cambios en las tasas de interés oficiales. Su capacidad para soportar 425 puntos básicos de subidas de tasas en tan solo nueve meses sin descarrilarse es notable. En retrospectiva, esto se debe principalmente a la sólida posición financiera del sector privado estadounidense.
Los hogares estadounidenses aún pueden recurrir al exceso de ahorro inducido por la pandemia, mientras que la carga del servicio de la deuda es históricamente baja gracias a una década de tasas de interés bajas. Como resultado, el gasto de los consumidores estadounidenses volvió a los niveles pre-pandemia, incluso cuando se ajusta a la inflación. Por su parte, el sector empresarial estadounidense cotizado en bolsa todavía puede contar con que casi el 90 % de su deuda se financia a tasas fijas con un vencimiento medio de siete años. Es evidente que la subida de las tasas de interés tardará algún tiempo en repercutir en los costos de financiación de las empresas.
La inflación es mucho mejor de lo que parece
En lo que respecta a la inflación, cabe mencionar que las tasas interanuales opacan los avances registrados soterradamente en los últimos meses. De hecho, la inflación estadounidense cayó drásticamente en la segunda mitad de 2022. El último dato sobre la inflación total en EE. UU. de diciembre marcó la sexta ralentización mensual consecutiva. Independientemente de la medición de la inflación total que se elija, la tasa de crecimiento anualizada se ha desacelerado en términos generales hasta situarse por debajo del 2 %, tanto en los últimos tres meses como en los últimos seis.
Hay que reconocer que la bajada de los precios de los alimentos y la energía fue lo que más contribuyó a este descenso, y todavía está por verse si la reciente volatilidad de estos componentes de la inflación ha desaparecido de forma permanente. Sin embargo, la mejora se produce en un momento en el que las medidas de ajuste de la Fed prácticamente no se han reflejado aún en la economía real. En cambio, los cuellos de botella de la cadena de suministro ya se disiparon en su mayor parte, lo que nos lleva a concluir que quienes preveían una «inflación transitoria» a principios de 2022 puede que no hayan estado tan equivocados después de todo.
La Fed no desea que los activos de riesgo se recuperen por el momento
No obstante, la Fed se enfrenta actualmente a un problema y a una limitación. El problema es que la institución monetaria estadounidense llevaba dos décadas enfrentándose al reto de evitar la deflación y ahora teme quedar desacreditada. Está dispuesta a aceptar cualquier cosa, incluso una recesión, para volver a tomar el control de la inflación. Por otro lado, en esta batalla épica contra la inflación postpandémica, la Fed también se ve limitada por la agenda electoral estadounidense, ya que 2024 será un año de elecciones presidenciales.
La economía simplemente no puede caer en recesión en un momento en el que la campaña para la Casa Blanca está en pleno apogeo. Por lo tanto, la Reserva Federal debe mantener los precios bajo control. No querrá arriesgarse a que las presiones inflacionistas persistan a finales de 2023 y verse obligada a elegir entre inflación y recesión en pleno proceso electoral. Por tanto, la Fed no querrá ninguna relajación prematura de las condiciones financieras, y cualquier intento de subida del S&P 500 se encontrará con una renovada retórica de línea dura por parte de los funcionarios de la Fed. Es probable que esta situación continúe hasta que la Fed esté satisfecha con el descenso de la inflación, lo que le permitiría considerar que el retroceso iniciado hace unos meses es prácticamente irreversible.
El endurecimiento cuantitativo es el principal riesgo de cara al futuro
Las empresas comienzan el nuevo año con una actitud prudente y moderadas intenciones de gastos de capital, lo que debería contribuir a proteger los márgenes. Como la principal preocupación en los mercados está pasando de la inflación al crecimiento, es probable que los inversionistas se centren cada vez más en la resiliencia de los beneficios de las empresas en el futuro, incluyendo los costos. Por su parte, la temporada de resultados del T4 de 2022 acaba de comenzar y las expectativas de consenso de los analistas fueron revisadas recientemente a la baja, lo que limita el margen para sorpresas negativas.
Creemos que el esfuerzo de la Fed por reducir su balance (es decir, disminuir la cantidad de liquidez en la economía a través del endurecimiento cuantitativo) representa el principal riesgo de error en materia de política monetaria. En algún momento, esto podría llevar a que la liquidez del mercado se agote repentinamente, sentando las bases de la inestabilidad financiera. Por ahora, el crecimiento del crédito al sector privado ha contribuido a absorber el drenaje de liquidez, pero queda por ver si la demanda de crédito privado se mantiene alta en el contexto de la normalización de la economía estadounidense una vez que se disipe el actual auge de la reapertura.
Mientras tanto, parece que ya dejamos atrás lo peor, pues los últimos datos muestran que el crecimiento de la liquidez mundial ya tocó fondo. Si el crecimiento nominal se desacelera de forma sostenida, como sugieren las últimas cifras de inflación, la liquidez podría desplazarse nuevamente de la economía real a la financiera, lo que provocaría una mayor estabilización de los precios de los activos.