El repunte parece algo agotado esta semana, después de que los mercados tuvieran otro mes impresionante en mayo. Así pues, el comercio TACO aumenta los riesgos de una rabieta de la Casa Blanca, al igual que la geopolítica. Sin embargo, las valuaciones excesivamente ricas no son el problema y, al contrario de lo que cabría esperar, menos aún con los rendimientos del Tesoro coqueteando con el 5%.
Los mercados nos dicen que el «pain trade» (comercio del dolor) está al alza, y estamos de acuerdo. Pero el dolor solo se puede soportar hasta cierto punto. Si nos fijamos en la situación interna del mercado, puede que incluso los más alcistas añoren ahora una situación más estable, o incluso un retroceso. Al buscar excusas de la reversión de parte de las ganancias, una de ellas sería el comercio TACO. Como resultado, cabe esperar rabietas en la Casa Blanca con un impacto difícil de modelar en la próxima ronda de este juego de la gallina.
Dicho esto, no compartimos las preocupaciones de valuación que se han planteado recientemente. Algunos observadores consideran que las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense coqueteando con el nivel del 5% es un obstáculo para los mercados bursátiles. Si tomamos como referencia el pasado, ocurre lo contrario. De hecho, los múltiplos más elevados de los mercados bursátiles estadounidenses se pagaron cuando el gobierno de EE.UU. tuvo que pagar la factura actual, o incluso ligeramente superior, a largo plazo por la emisión de deuda. En todo caso, la «One Big Beautiful Bill Act» que se detalla más adelante no espolea los temores de insolvencia. El Secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, se limitó a afirmar lo obvio cuando dijo que EE.UU. «nunca incumplirá» el pago de su deuda. Claro, ya que imprimen el dinero con el que emiten su deuda. Sin embargo, el proyecto de ley recordó a los inversionistas mundiales la represión financiera, haciéndoles buscar alternativas.
La política estadounidense se mueve: Cómo entender la «One Big Beautiful Bill Act»
El proyecto de ley fiscal aprobado por la Cámara de Representantes de EE.UU. y bautizado por el presidente Trump como «One Big Beautiful Bill Act» (OBBBA) tiene como principal objetivo consolidar determinadas disposiciones fiscales de gran calado que, de otro modo, expirarían a finales de año. También se añadieron algunas exenciones fiscales sobre las propinas y el pago de horas extras, en línea con las promesas de campaña de Trump. Mientras tanto, los recortes del gasto en prestaciones sociales compensarán entre el 25% y el 30% de los costos en un periodo de diez años. Aunque el proyecto de ley fiscal evita un aumento de los impuestos a la renta de las personas físicas en 2026, no llega a proporcionar un estímulo fiscal adicional.
Al mismo tiempo, sigue sin abordar el persistente y alto déficit fiscal estadounidense, que se situaba en el 6,9% del PIB a finales de 2024. Además, la subida de las tasas de interés podría empeorar las perspectivas fiscales estadounidenses. Así, la ley fiscal OBBBA aumenta el incentivo para usar diversas formas de represión financiera con el fin de equilibrar el empeoramiento de las perspectivas fiscales y evitar que se vuelvan insostenibles. Los aranceles unilaterales amenazados y parcialmente impuestos pretenden obligar a los extranjeros a pagar por comerciar con Estados Unidos. La sección 899 del proyecto de ley fiscal autoriza al Secretario del Tesoro a designar determinados países como «discriminatorios» basándose en «impuestos extranjeros injustos», entre los que se incluyen los impuestos sobre servicios digitales y los recargos impositivos mínimos globales propuestos por la OCDE. EE.UU. impondría entonces un impuesto deducido en la fuente que oscilaría entre el 5% y el 30% sobre los ingresos por intereses, las ganancias inmobiliarias y los beneficios empresariales, creando otra forma de represión financiera.
Por último, la temeridad fiscal de la legislación más reciente somete a tensión al mercado del Tesoro, lo que aumenta la probabilidad de que la Fed tenga que intervenir en algún momento para garantizar el buen funcionamiento del mercado y limitar los rendimientos, evitando así una postura insostenible de la política fiscal estadounidense. Aunque los límites de rentabilidad protegerán a los tenedores de bonos del Tesoro de las pérdidas, prevemos que los titulares extranjeros de bonos del Tesoro sufrirán una represión financiera debido a la depreciación del USD resultante de las intervenciones de la Fed.
Mercados de renta variable: Las crecientes rentabilidades son una amenaza
La prórroga propuesta de los recortes fiscales (sin recortes equivalentes para el gasto) aumentaría el déficit fiscal, lo que podría elevar las rentabilidades de los bonos a largo plazo, ya que los inversionistas exigen más compensación por asumir el riesgo fiscal.
Aunque los mercados de renta variable suelen adaptarse a un aumento gradual de las rentabilidades cuando se apoyan en la mejora de las perspectivas de crecimiento, la historia indica un punto de inflexión cerca de la marca del 5,0% para las rentabilidades a 10 años. Por encima de ese nivel, la correlación positiva entre los precios de la renta variable y de la renta fija tiende a invertirse, ya que el aumento de los costos de endeudamiento pesa sobre las valuaciones y la rentabilidad de las empresas. El ritmo de los movimientos de las tasas también importa: los mercados de renta variable tienden a absorber las subidas de tasas moderadas, pero los cambios bruscos al alza, especialmente los movimientos de más de 30 p. b. en un mes, han presionado históricamente a los mercados de renta variable.
En nuestro escenario básico, nuestros economistas prevén un modesto aumento de las rentabilidades a 10 años hasta el 4,5% en los próximos 12 meses, una trayectoria que debería seguir siendo manejable para los mercados de renta variable si las expectativas de inflación se mantienen ancladas. Además, es probable que los niveles de rentabilidad se vean limitados de forma natural, ya sea por la renovada demanda de los inversionistas privados o, en caso necesario, por la intervención de la Reserva Federal. En resumen, aunque es posible que los mercados de renta fija deban reajustar los precios por algunos riesgos fiscales, las perspectivas básicas indican que las rentabilidades subirán de forma controlada, limitando la presión a la baja sobre la renta variable.
BCE: La política monetaria se mantiene en territorio neutral
El Banco Central Europeo (BCE) ha bajado las tasas 25 p. b., situando la tasa de depósito en el 2%. Esperamos que el BCE se atenga a su estrategia de decidir en cada reunión, haciendo especial hincapié en los datos que vayan llegando, y absteniéndose de dar orientaciones sobre la futura senda de la política monetaria. Tras los ocho recortes de tasas aplicados hasta la fecha, la tasa de depósito del BCE está ahora firme en el intervalo que la mayoría de las estimaciones consideran en línea con una orientación neutral de la política monetaria.
En lo adelante solo se justificarán nuevos recortes de tasas si existen razones suficientes para una política monetaria abiertamente estimuladora. Lo más probable es que el BCE actúe con cautela tras el recorte de tasas de junio e incluso podría hacer una pausa en su próxima reunión de julio para confiar más en el impacto desinflacionista del choque comercial. Los riesgos para el crecimiento derivados del choque comercial son una buena razón para seguir recortando las tasas. Aunque los mercados de bonos en USD sean dominantes, el mayor apetito por activos no denominados en USD ha estimulado la demanda de alternativas, como los bonos denominados en EUR, con fines de diversificación, y con razón.
De hecho, los bonos en euros tienen algunas características interesantes, y vemos valor en los niveles de rentabilidad actuales. Las perspectivas de la política monetaria son mucho más claras que en Estados Unidos. Esto aumentará inevitablemente los riesgos de reinversión, apoyando la demanda de los actuales niveles de rentabilidad de la deuda corporativa con vencimientos a medio plazo (5-7 años). Por otra parte, la deuda pública de la zona euro se está comportando bien, aunque muchos no lo noten, por lo que sigue estando justificada una cierta exposición a este segmento.
¿Qué deberían hacer ahora los inversionistas?
En cuanto a los bonos, el BCE mejorará el trato en los próximos meses para aquellos que deseen ganar exposición a activos no estadounidenses, bajando las tasas tras las quejas de las grandes ligas. Por supuesto, las bolsas europeas pueden estar tan sobrecompradas como sus pares estadounidenses y ser igual de propensas a una reversión por el comercio TACO. Sin embargo, las perspectivas de más crecimiento económico y menos represión financiera que en EE.UU. deberían ser suficientes. Por ahora, enfóquese en valores «aburridos», en el mejor sentido del término.