Warum ist Zeit bei Privatmarktanlagen so wichtig?

Transaktionen am Privatmarkt erfordern in der Regel sowohl beim Erwerb als auch bei der Veräusserung eine sechs- bis neunmonatige Due-Diligence-Prüfung. Zudem erstreckt sich die Umsetzung von Wertschöpfungsplänen bei Privatmarktanlagen in der Regel über drei bis fünf Jahre. Diese Pläne leisten einen wesentlichen Beitrag zur Wertsteigerung und sind notwendig, um einen Vermögenswert so weiterzuentwickeln, dass er später möglicherweise zu einem deutlich höheren Preis veräussert werden kann. Daher ist die Zeit neben dem Risiko und der potenziellen Rendite die dritte Dimension von Privatmarktanlagen.

Dieser Fokus auf die Zeit ist in der Finanzwelt eher ungewöhnlich. Wie lange Kapital tatsächlich gebunden ist, wird häufig erst nachrangig berücksichtigt – wenn überhaupt. Herkömmliche Asset-Allocation-Modelle basieren in der Regel auf der Annahme, dass Vermögenswerte an liquiden Märkten schnell gekauft und verkauft werden können. Illiquidität wird daher oft als Risiko betrachtet, für das Anleger durch höhere Renditen entschädigt werden sollten. An den Privatmärkten erweist sich diese Eigenschaft jedoch als Vorteil: Anleger können mit dem Verkauf eines Vermögenswerts warten, bis sie den Zeitpunkt dafür für günstig halten. 

Diese dreidimensionale Betrachtungsweise hat allerdings weitreichende Konsequenzen. Für Anleger, die ihr Kapital effizient einsetzen und ein solides Portfolio aufbauen wollen, ist es wichtig abzuschätzen, wie lange ihr Kapital bei Privatmarktanlagen gebunden sein wird. Dies ist sowohl für die Cashflow-Planung und die Bildung von Liquiditätsreserven als auch für die Minimierung der Opportunitätskosten ungenutzter Barmittel von Bedeutung.

Wie lange ist das Kapital tatsächlich investiert?

Ein weit verbreiteter Irrtum ist, dass das Kapital der Anleger während der gesamten Laufzeit eines Privatmarktfonds gebunden bleibt. Geschlossene Fonds haben zwar in der Regel eine Laufzeit von etwa zehn Jahren, das Kapital wird jedoch schrittweise über drei bis fünf Jahre investiert und mit der Veräusserung der Anlagen an die Anleger zurückgezahlt. Der Zeitraum, in dem das Kapital der Anleger investiert bleibt, ist daher in der Regel wesentlich kürzer als die Laufzeit des Fonds. Dieses typische Muster von Kapitaleinsatz und Kapitalrückflüssen wird als J-Kurve bezeichnet.

Zu wissen, wie lange Kapital an den Privatmärkten gebunden ist, ist auch für Anleger wichtig, die sich für eine Anlage über offene Fonds (d. h. Evergreen-Fonds) entscheiden. Diese Fonds investieren fortlaufend und verwenden die Erlöse aus Verkäufen oder Börsengängen in der Regel für neue Transaktionen. Anleger, die aus einem offenen Fonds aussteigen und ihre Anteile zurückgeben möchten, müssen sich an den Fondsmanager wenden. Dieser bemüht sich nach besten Kräften, die Rücknahmewünsche zu erfüllen, wobei die Rücknahmen in der Regel auf 3 bis 5 Prozent des Nettoinventarwerts pro Quartal begrenzt sind. Stehen keine ausreichenden flüssigen Mittel zur Verfügung, müssen die Anleger warten, bis der Manager die Rücknahme vornehmen kann. Dies wird als «Gating» bezeichnet. Wie schnell Rücknahmen abgewickelt werden können, hängt also faktisch von der Laufzeit der Privatmarktanlagen ab. 

Warum die Kapitalbindungsdauer ein wichtiger Parameter ist

Privatmärkte gelten als wenig transparent, da sich nur schwer nachverfolgen lässt, wie lange Fonds ihre Vermögenswerte halten. Daten zu den üblichen Haltedauern sind nur begrenzt verfügbar und für Fondsanleger zudem nur indirekt relevant. Entscheidend ist vielmehr, wie lange es dauert, bis das investierte Kapital über Ausschüttungen an die Anleger zurückfliesst.

Um dies zu erfassen, führen wir den Begriff der Kapitalbindungsdauer ein. Sie bezeichnet die kapitalgewichtete durchschnittliche Zeitspanne, bis Anleger Ausschüttungen erhalten. Im Gegensatz zur Haltedauer der Vermögenswerte berücksichtigt die Kapitalbindungsdauer auch die Auswirkungen von Kreditfazilitäten, Dividendenrekapitalisierungen, Zinszahlungen und anderen Ausschüttungen, durch die Kapital schneller an die Anleger zurückfliesst, ohne dass sich die Haltedauer der zugrunde liegenden Anlagen verändert.

Bei den meisten Privatmarktstrategien liegt die Kapitalbindungsdauer zwischen drei und fünf Jahren, wobei erhebliche Unterschiede zwischen den einzelnen Anlageklassen bestehen. Bemerkenswert ist, dass Strategien mit längerer Kapitalbindungsdauer in der Vergangenheit höhere Renditen erzielt haben, was auf einen Zusammenhang zwischen Geduld und Performance hindeutet. Der Zusammenhang zwischen Kapitalbindungsdauer und Risiko ist dagegen deutlich schwächer. Mehr Geduld geht also nicht zwangsläufig mit einem höheren Risiko einher.

Warum spielen die Marktbedingungen eine entscheidende Rolle?

Die Kapitalbindungsdauer wird stark von den Marktbedingungen beeinflusst. In günstigen Marktphasen können Manager Vermögenswerte rasch zu attraktiven Bewertungen verkaufen oder an die Börse bringen und damit sowohl die Kapitalbindungsdauer reduzieren als auch höhere Renditen erzielen. In einem schwächeren Marktumfeld kommt es dagegen häufig zu längeren Haltedauern, Verzögerungen bei Veräusserungen und einer geringeren Performance. Ein genauerer Blick auf die kürzeste und längste Kapitalbindungsdauer sowie auf die Wertentwicklung von Leveraged-Buyout-Fonds (LBO), Venture-Capital-Fonds (VC), Sekundärfonds und Dachfonds liefert weitere Erkenntnisse. Bei VC- und LBO-Fonds scheint eine besonders kurze Kapitalbindungsdauer mit einer höheren Performance einherzugehen: Fondsmanager konnten Vermögenswerte opportunistisch innerhalb von weniger als drei Jahren zu sehr attraktiven Bewertungen verkaufen oder an die Börse bringen. Dies war beispielsweise bei VC-Fonds während des Dotcom-Booms und bei LBO-Fonds während des Aufschwungs nach dem Golfkrieg der Fall. Diese Beispiele deuten darauf hin, dass der Zusammenhang zwischen Kapitalbindungsdauer und Performance oft eher auf günstige Marktbedingungen und opportunistische Veräusserungen als auf die Anlagedauer an sich zurückzuführen ist.

Wie sich das Liquiditätsrisiko durch Diversifikation steuern lässt 

Branchendurchschnitte liefern nützliche Vergleichswerte, einzelne Fonds können sich jedoch hinsichtlich Performance, Verlustraten und Kapitalbindungsdauer erheblich voneinander unterscheiden. Bei den einzelnen Anlagen innerhalb eines Fonds können die Unterschiede sogar noch grösser sein. Für Anleger besteht das wesentliche Risiko daher darin, dass die tatsächliche Kapitalbindungsdauer erheblich vom Durchschnitt abweichen kann. Um dieses Risiko zu steuern, ist eine Diversifikation über verschiedene Fondsmanager, Strategien und Auflegungsjahre hinweg erforderlich. Darüber hinaus bedarf es sorgfältiger Szenarioanalysen und Stresstests, um zu beurteilen, wie sich Portfolios entwickeln würden, wenn Ausschüttungen später als erwartet erfolgen.

Letztlich sollten Privatmarktanlagen aus drei Perspektiven betrachtet werden: Risiko, Rendite und Zeit. Die Kapitalbindungsdauer gibt Aufschluss darüber, wie lange das Kapital voraussichtlich investiert bleibt. Sie hilft Anlegern, realistische Erwartungen an die Liquidität zu formulieren, ihre Cashflow-Planung zu verbessern und robustere Privatmarktportfolios aufzubauen.