擁抱長期投資觀點

每年十月，瑞士寶盛的高級研究和投資管理專家及部分特邀嘉賓都會齊聚一堂，舉行為期兩天的長期展望異地研討會，重新評估全球經濟與資本市場的關鍵趨勢。該研討會是瑞士寶盛投資流程的重要組成部分，它為我們提供了一個契機，讓我們可以置身紛雜的近期事件和日常新聞之外，以更廣闊的視野檢視我們在大局中所處的位置。作為長期投資者，清楚地認識經濟中的結構性力量並相應調整我們的投資組合，這一點至關重要。

我們於2019年首次提出世界經濟正在從新自由主義向國家資本主義過渡的觀點，現在這一進程已經全面展開，並且在地緣政治回歸的推動下正在加速發展。當今世界呈現多極格局，各國出於國家安全考慮對戰略性產業回流日益重視，並通過積極的財政和產業政策給予支持。財政政策主導為利率正常化鋪平了道路，後者的步伐比預期更快，這在資本主義體系中屬於基本健康的發展趨勢，能夠帶來機遇。與此同時，我們可能正處於一個創新超級週期的起點，背後由多項技術（包括生成式人工智能 [AI] ）聚合驅動，有望推動生產力在這個十年實現巨大提升。與此同時，中國的資產負債表、人口結構和經濟發展方面仍面臨一些結構性阻力。

區分週期性發展和結構性變化

在去年的《長期展望》中，我們表示自15年前這一年度研討會首次舉辦以來，世界從未像上一年那樣發生如此劇變。我們得出結論的是，烏克蘭戰爭標誌著和平紅利的結束。這對投資者來說是一個重要的分水嶺時刻，因為隨之而來的是一系列地緣政治、經濟和金融衝擊。在這種範式轉變之下，所有以往的投資者反應函數都要重新評估和驗證。

但在同時，我們也對週期性發展和真正的結構性變化非常謹慎地加以了區分。我們注意到，挑戰是由一系列連續衝擊疊加而成的，先是新冠疫情以及各國為應對疫情採取的貨幣和財政刺激，隨後是烏克蘭戰爭的爆發。這些衝擊對經濟和金融週期造成了巨大扭曲，引發了數十年來的首次通脹。面對這些新局面，政策制定者以前所未有的速度和幅度提升了利率，結束了金融抑制。最終，持續40年的債券牛市宣告終結，泡沫破裂的大幕在2022年初拉開，在2023年達到了空前高度。

透過表像，我們看到後疫情時代的正常化正在穩步推進，近年來異常模糊的結構性趨勢也逐漸清晰起來。事後看來，我們對近年來一些具有重構力量的大事件的判斷是正確的，同時我們抵住了從中倉促為這整個十年定調的誘惑。然而，考慮到新的地緣政治形勢，我們預計宏觀經濟的波動性仍將高於上個十年。

資金成本的回升

在全球金融危機之後，西方各國央行開始實施超低利率甚至負利率政策，並結合大規模資產購買計劃，以支撐疲弱的經濟。在私營部門修復資產負債表之際，這樣的行動對於預防通縮是必要之舉。從歷史來看，當時的美國聯邦基金利率和10年期美國國債收益率均達到了創紀錄的低點。在過去的150年裡，10年期美國國債收益率大多徘徊在3%-5%左右，中心趨勢接近4%。與此同時，自1954年美聯儲（US Federal Reserve）開始發布官方數據以來，美國聯邦基金利率平均而言一直處於略低於5%的水平。從這個意義上說，近期的走勢對兩項指標而言均屬回歸均值。

回顧過去，可以說貨幣政策在上個十年正處於實驗期。在此期間，可用於引導經濟活動的工具大幅擴充。困擾投資者的主要問題是，利率是否已經持續性走高，或者我們是否會在未來回到金融抑制的水平。隨著10年期美國國債收益率在10月突破了5%的關口，短期利率在2024年預計將保持在5%以上，因此當然有理由認為我們已經告別了零利率或負利率、量化寬鬆以及受現代貨幣理論（Modern Monetary Theory）啟發的貨幣政策。然而，我們認為這樣的結論還為時過早。從根本上講，我們認為沒有足夠的證據支持利率可以結構性地「在更長時間保持較高水平」。

在大多數發達經濟體中，私營部門仍然是淨儲蓄者。私營部門借貸自全球金融危機以來持續下降，給資金成本帶來了結構性下行壓力。重要的是，我們仍堅持「尾巴搖狗」（小事攪動大局）的觀點，即鑒於金融資產價值相對全球GDP的比重，資產價格的變化仍會對實體經濟產生巨大的影響。考慮到金融資產和全球債務的龐大體量，收益率持續上升可能引發系統性問題。

總的來說，資金重新有了定價是一個基本健康的發展趨勢。雖然利率正常化短期內可能帶來陣痛，但從長期來看卻是福音。在廉價甚至免費資金時期，經濟主體在資本配置方面可能會缺乏自律，例如將資金用於潛在的非生產性用途，如金融資產投機和為可疑商業模式融資等，而這些做法只有在流動性充裕的條件下才可行。從這個意義上說，資金成本回升具有可取的紀律約束作用。我們並不為「免費資金」時代的終結而哀悼。相反，我們歡迎這種改變，並將其視為重新激發企業創造性顛覆和未來經濟持續增長的必要條件。