為期尚早的復甦

7月底到8月初這段時間通常比較安靜，因為許多人喜歡在海邊或山間度假。理想情況下，這個暑假可以用來休息一下，在此期間我們不再瘋狂地查閱我們最喜歡的網上金融媒體。那些停止連接網絡的人士可能會覺得，自7月後什麼都沒有發生。在7月中旬到8月初，日圓對美元匯率從162升至142閃電回調之後，引發了日本市場的小型崩盤，日經指數下跌了26%，我們至少可以說，復甦和VIX指數波動率飆升至65%以上與之前下跌的速度一樣快。

此次市場波動並非由基本面因素引起。它是由技術因素引發的，特別是投資者利用日圓融資的槓桿採取過度極端的定位。即使沒有基本面問題，這種有利於延續自2022年10月以來的主要牛市的調整不能也不應該如此短暫。

信用利差提供了寶貴的洞察

在最近的調整中，信貸領域為我們提供了美國和歐洲經濟狀況的重要確認。事實上，信貸利差的擴大非常有限，而且已經出現逆轉。在此階段，風險較高的債券表現優於風險較低的債券。另一方面，企業發行人能夠利用利率下降的機會發行新債券，這些債券的需求旺盛。因此，一級債券市場的表現出色。表面證據顯示大西洋兩岸西方國家的私人資產負債表總體健康狀況良好，以及近期的動盪是技術性質。

預期會快速降息的投資者可能會失望

夏季的市場調整導致人們對美聯儲和歐洲央行（European Central Bank）降息的樂觀情緒。鮑威爾（Powell）主席在今年備受期待的傑克遜霍爾年會（Jackson Hole conference）上的鴿派語調進一步證實了這方向。我們對這個問題持謹慎態度。在美國，勞動力市場確實已經降溫，但鑒於私人資產負債表的財務狀況良好，我們認為，在銀行信貸需求最近重新增加的情況下，美聯儲將熱衷於評估過度或過早降低信貸成本的風險。另一方面，由於美國股市表現已接近歷史高點，信貸利差被壓縮，我們可以想像，央行將盡力地避免促使投機性資產泡沫的出現。央行有充分的動機以有序和有節制的方式行事。我們認為，歐洲降息的理由更充分，因為歐洲最終的需求低迷，潛在通脹率已經回落至2%以下。我們重申，在現階段中等衰退風險的背景下，股市牛市不需要倚靠多次降息來延續。

美國財報季表現良好

與此同時，人工智能服務基礎設施的投資週期仍在繼續，但領先芯片製造商即將發布的財報若有任何令人失望之處，都可能導致由科技行業引領的新一輪股市調整。未來幾個季度，我們將密切關注主要技術平台的自由現金流狀況，這些平台佔全球微處理器領導者銷售額的50%。另外值得注意的是，儘管這些超大市值科技公司業績預期相對較高，但在季度測試中表現良好。積極的一面是，市場其他領域恢復了利潤增長，超出了分析師的預期。

黃金謹慎上漲

與此同時，黃金屬於交易價格創歷史新高的資產類別。每盎司黃金的交易價格約為2500美元。今年迄今其表現為+20%。我們還注意到，儘管黃金價格漲勢強勁，但西方投資者建立頭寸的主要工具並未從任何淨買家流中受益。黃金價格正在悄然上漲，交易價格創下歷史新高，這是結構性牛市初期的典型態勢。

這對投資者意味著什麼？

基本面穩健，市場仍處於主要上升趨勢。從技術層面來看，極端頭寸的調整是健康的，為投資者提供了下半年顯著改善的風險回報前景。然而，自近期低位以來的快速反彈表明這些低點可能會被重新測試，調整階段尚未結束，值得耐心等待。