市場定價反映出重新回歸的自滿情緒 

4月的市場表現反覆波動。在經歷了一輪「瀑布式」下跌後，標普500指數目前似乎仍願意給予特朗普政府一些信任。事實上，無論是美國的旗艦股票指數，還是全球股市，都已經收復了所謂「解放日」（Liberation Day）下跌帶來的全部失地，而若以美元計價，全球股市今年迄今為止甚至已經轉為正收益。不過，並非市場的所有領域都如此積極反彈。油價和美元指數均表現疲軟。信貸市場中風險最高的板塊也恢復緩慢。私募信貸表現替代指標 — 上市的商業發展公司（business development companies, BDCs）利差，在4月2日後的擴大之後至今尚未收復失地。在我們看來，高質量資產與低質量資產之間這種反彈速度的分化，反映出在表面之下可能還有關稅之外的其他因素在起作用。畢竟，早在2月市場見頂時，信貸利差就已經開始擴大。

不可否認，散戶投資者熱情地逢低買入因關稅引發的下跌，這幫助了美國股市的反彈。規模最大的標普500指數交易型基金在4月錄得近210億美元的資金流入，創下其15年歷史上的最高紀錄。這一反彈反映出市場對白宮最終回歸某種務實態度的希望。換句話說，市場預期特朗普總統只是將所宣布的關稅作為貿易談判中的籌碼，但最終他將會與主要貿易夥伴宣布達成「美麗的」貿易協議。 

除了全球供應鏈遭故意破壞可能引發的經濟下行風險外，美國目前也未能找到任何可行的替代方案。如今的中國早已不僅是廉價勞動力的代名詞。包括美國本土企業在內的跨國公司，過去幾十年在中國建立了高度複雜的供應鏈以維持其運營。專家一致認為，要將這些深深紮根的產業生態系統徹底遷回美國，在多數情況下不僅不切實際，甚至完全不可行，原因在於美國缺乏足夠的技術熟練勞動力。

全球化趨勢是否已來到了終點？

自1971年布雷頓森林體系2.0時代開啟、固定匯率制度被廢除以來，美元經歷了多個長期的牛市與熊市週期。自2008年全球金融危機以來，美元一直處於長期上升通道中。與此同時，美國股市也遠遠跑贏了全球其他市場，這在很大程度上得益於少數美國超大型企業，這些公司是全球化的最大贏家之一。實際上，除了卓越的市場表現外，美國股票還為投資者提供了廣泛接觸指數級增長商業模式的機會，而這種模式在其他市場中非常稀缺甚至根本不存在。因此，美國在全球基準指數中的主導地位達到了前所未有的水平。換句話說，過去15年裡，非美投資者在其投資組合中積累了創紀錄的美國資產敞口。然而，當前特朗普政府的政策舉措正在動搖布雷頓森林體系2.0的根基。這意味著我們可能正從一個長期美元牛市週期過渡到一個長期美元熊市週期，同時也宣告了美國資產長期跑贏全球市場的時代可能即將結束。 

美國政策制定者的回旋空間有限

4月2日宣布的關稅構成了一次外部衝擊，在美國引發通脹效應；而在歐洲和亞洲則帶來了通縮效應。面對這一衝擊，美國在應對上處於進退兩難的境地：在貨幣政策方面，若採取更寬鬆的措施，可能會加劇由關稅引發的國內供應衝擊所造成的通脹壓力；而在財政政策方面，美國仍面臨創紀錄的預算赤字，且已自行進入財政「戒毒」階段。相比之下，歐洲、中國和其他亞洲國家則擁有支持本國經濟的政策工具。需要承認的是，考慮到當前主導因素的高度政治化，以及美國政府時常出現激烈且完全無法預測的政策反轉，我們在短期內對局勢的發展缺乏清晰的可見性。

我們應該擔心資本戰的出現嗎？

從根本上說，鑒於美國在這場博弈中本就處於劣勢，幾個最關鍵的問題是：當前的貿易戰是否會演變成資本戰？美國政府是否會開始動用壓制性金融手段來改善本國財政狀況？從概念上說，美國希望世界其他國家為其軍事保護傘的提供付出「公平份額」的代價，同時在遏制中國崛起方面給予配合。換句話說，關稅只是美國政府更廣泛工具箱中的一部分，目的是應對美國的雙赤字並維護其全球霸權。如果關稅措施被證明無效，美國政府訴諸其他手段也並非不可能。美國可能會對外國所持有的美國國債徵收「使用費」，或強制將現有持倉轉換為更長期限的債券（甚至最長可達200年），直到還款完成。此類結果可能對全球資本市場造成嚴重的風險。如今，沒有任何投資者的資產配置已戰略性地為這種激進變化的投資環境做好準備。非美國投資者應重新審視，他們是否還應將大量資本戰略性地配置在一個資產被「沒收」風險上升的市場中。  

全球投資組合仍嚴重傾向於美國資產  

從全球資產配置的角度來看，起點非常關鍵，這一點不容忽視。美國在全球基準指數中的主導地位已達到歷史新高。美國在 MSCI 世界指數中的佔比超過 70%，已超過上世紀70年代「漂亮50」（Nifty-Fifty）時期的峰值。這一現象還延伸至全球政府債券市場（美國佔比接近 50%）以及私人市場（美國佔比超過 50%）。與此同時，非美國投資者持有：19 萬億美元的美國股票，7 萬億美元的美國國債，5 萬億美元的美國信用類資產。這相當於：美國股票市場總市值的 20%，美國國債市場總規模的 30%，美國所有信用類資產總量的 30%。

非美資本的大規模重新布局具有重大的投資影響。非美儲蓄流入美國資本市場的資金一旦停止，將對美元產生嚴重的下行壓力，並提高美國的資本成本，從而使我們更接近一場資本戰，因為這會機械性地推高美國國債收益率。如果這些資金不僅停止流入，反而出現逆轉，即資本從美國結構性流出而不是尋求避險（如同2000年代發生的那次長期美元熊市期間，即2001年8月至2008年3月，第二個底部出現在2011年4月），那麼對美國資產的衝擊將遠遠大於當年，尤其考慮到當前極端的市場起點。特朗普重新掌權並推出了一項新的政策議程，加速了向一個保護主義時代轉變的趨勢，這似乎正在終結過去八十年的全球化進程。

總結 — 重新審視資產配置  

短期來看，美國股市的「痛苦交易」方向仍然是上漲，因此我們目前暫不進一步增加股票對沖。用我們最近與一家全球最大資產管理公司的一位策略師交流時的話說：「我們可不想站在美國散戶資金流的對面。」 我們仍然認為，美國股市目前正處於熊市的早期階段。因此，投資者應利用當前這類中期反彈行情，進一步實現投資組合多元化，減少對美國資本市場的依賴。儘管不確定性仍將持續，市場波動將從白宮擴散到金融市場，但有一點是明確的：未來的成功投資策略將不再是過去15年來那一套。