美國、歐元區和中國這三大經濟區正處於經濟週期三個完全不同的階段。在美國，反通脹趨勢沒有改變，經濟活動表現優於預期。歐元區的通脹更具黏性，經濟活動的放緩速度快於美國。在中國，通縮趨勢（而非通脹趨勢）更令人擔憂，其經濟活動最近也低於預期。 

抵禦利率衝擊

在美國，投資者仍對過去18個月美國經濟抵禦利率衝擊的良好能力困惑不解。一些人甚至開始懷疑貨幣政策是否已經失效。實際上，本週期中的貨幣政策傳導機制有所不同。

家庭和企業擺脫了新冠疫情的影響，資產負債表強勁。此外，當前的私營部門淨利息支出並未跟隨政策利率的軌跡，他們的融資利率在美聯儲（US Federal Reserve）開始收緊政策之前就被鎖定在歷史低位。而且，寬鬆的財政轉移支付使家庭和企業都增加了現金儲備，現在再次產生可觀收益。

然而，值得注意的是美國小盤股的情況不同，他們的浮動和短期債務往往高於大盤股。因此，雖然利率上升對標準普爾500指數成分股公司的淨盈利（即債務工具的利息支付與現金和現金類工具的利息收入的淨差額）產生了正影響，但已開始對上市公司和私營小企業的盈利能力構成壓力。

美國財政政策推動經濟發展趨勢

除了美國明確的限制性貨幣政策立場帶來的影響外，最近推動這一趨勢的主要原因是美國的財政政策。Clocktower Group首席策略師Marko Papic認為，主要通過貨幣政策管理經濟的「華盛頓共識」（Washington Consensus）已被拋棄，我們現在正處於財政政策佔主導地位的「布宜諾斯艾利斯共識」（Buenos Aires Consensus）體制下。

毋庸置疑，在這種體制下，投資者解讀商業週期的難度要大得多，尤其是因為公布和實際執行的財政政策有時會存在相當大的差異。而在貨幣政策方面，計算和監測貨幣總量和私營部門信貸趨勢等相對更為簡單。

總體而言，美國今年的財政赤字一直在擴大。財政政策的廣泛使用增加了宏觀經濟的不確定性。對美國經濟中性利率水平的估測最近被修正向上，這可能是因為債券投資者需要更高的風險溢價，才有可能獲得更高的所需期限溢價，從而彌補長期通脹平均水平不確定性上升帶來的影響。

10年盈虧平衡通脹預期表現良好，目前為2.3%，但鑒於反通脹和通脹這兩種結構性力量同時存在，圍繞該均值的離散度可能比過去十年要高得多。

拉低通脹的力量

實際上，從結構上拉低通脹的力量是技術、債務和人口老齡化。技術進步帶動生產率提高，能夠以更低價格向消費者提供商品和服務，從而有助於抑制通貨膨脹。債務方面，由於快速金融化的趨勢，全球債務水平比以往任何時候都要高。而在過去十年，私營部門選擇修復其資產負債表，給西方經濟體的消費帶來壓力。

新冠疫情爆發後，企業又開始再次鞏固資產負債表。此外，人口老齡化往往會減緩消費增長，並有助於抑制通脹，因為年長者的消費一向低於年輕人。不過，人口老齡化對通脹的影響證據不一，如果老齡化是由出生率下降引起的，就會導致勞動力供應減少，並引發更高和更可持續的工資增長，從這個角度來說老齡化反而會引發通脹。

從結構上推高通脹的另一股力量是能源轉型。全球經濟轉向淨零排放在短期內將需要大量投資，從而增加經濟中的價格壓力。

對投資者的影響

當前形勢對多元資產配置者有何影響？目前，我們認為如果通脹率恢復到 2% 的平均水平，債券將是一個具吸引力的機會。目前，我們認為如果通脹率回到平均2%的水平，債券將是一個很好的機會。16年來，美國大盤股的自由現金流（free-cash-flow, FCF）收益率首次略低於10年期美國國債收益率。然而，我們預計美國的長期通脹率平均將超過3%，這仍然是股票投資的戰略優勢所在。