今年初，加拿大總理馬克·卡尼（Mark Carney）在世界經濟論壇（World Economic Forum）上發表演講時指出，基於規則的國際秩序正處於「斷裂而非轉型」的階段。我們探討了一個更為細緻的看法 — 世界正在經歷的並非徹底的決裂，而是一場漸進但並不均衡的轉型。

1. 中美態勢分化擴大再次引發辯論

在全球金融危機後的十年裡，或許是由於長期推行財政緊縮政策，全球失衡離散程度近年來又再度擴大。雖然目前仍低於全球金融危機前的峰值水平，但美國和中國的發展態勢 — 美國逆差擴大、中國順差上升重新引發了這場關於全球失衡的辯論。自本十年初以來，美國的逆差（表現為過度消費）逐漸增加，而中國的順差（表現為過度儲蓄）也有所回升，尤其是在過去兩年裡，增長速度明顯加快。

2. 驅動全球失衡的因素已經發生轉變

當前經濟週期與以往的關鍵差異在於，這些分化現象背後的驅動因素有所不同。在美國，支撐逆差擴大的不再是私營部門，而是財政政策。在全球金融危機前夕，美國家庭和企業是淨借款方；與之形成鮮明對比的是，如今美國私營部門已成為淨儲蓄方，資產負債表狀況良好。這一點意義重大。由於如今的失衡問題主要集中在公共部門的資產負債表上，而非私營部門，系統性脆弱性似乎大幅降低。此外，在過去15年裡，更嚴格的監管措施促使更大比例的貸款從傳統銀行流向非銀行機構，也就是所謂的「影子銀行」體系，從而實現了融資來源的多元化，降低了傳統銀行業危機發生的風險。

在中國，高額經常帳戶順差的驅動因素不僅僅是出口，更主要的是源於本世紀初房地產行業崩盤後產生的儲蓄過剩。中國正面臨資產負債表衰退，儘管當前經濟增長主要依賴出口拉動，特別是在電池和電動汽車等高附加值領域，但政策制定者已清晰認識到問題的本質，並正從結構層面採取措施刺激私營部門消費。例如，通過營造可控的股市牛市，鼓勵更多家庭參與投資，從而幫助修復私人資產負債表。與此同時，人民幣持續走強且有望保持這一態勢，這得益於中國龐大的經常帳戶順差，以及美國等其他西方七國集團國家（加拿大、法國、德國、意大利、日本、英國和美國）持續的財政主導局面。總體而言，宏觀環境的變化以及政策態勢的調整，將為當前低迷的中國家庭消費最終復蘇創造有利條件。

3. 不斷變化的風險格局與全球環境

儘管從表面上看，失衡現象有所加劇，但幾乎沒有證據顯示存在可能引發系統性壓力的內生脆弱因素。這情況支持了一個觀點 — 全球秩序向多極化演變的進程，更可能是漸進式的，而非突變式的。然而，當前的主要風險並非源自金融體系內部，而是由不可預測的外生性（地緣）政治因素和自然事件（如戰爭、疫情）所驅動。此外，這些風險具有二元性特徵，即要麼引發連鎖反應，要麼沒有影響，不存在中間狀態。例如，3至4月期間，投資者高度聚焦於霍爾木茲海峽若持續關閉可能會引發石油供應中斷。與此同時，一些反映人工智能擴散趨勢的重要數據卻被忽視。以Anthropic公司為例，它正以資本主義歷史上前所未有的速度拓展業務。而隨著中東戰事持續，動態隨機存取存儲器（DRAM）的價格以及中央處理器（CPU）的租賃費率均大幅上揚。換句話說，地緣政治風暴掩蓋了人工智能發展趨勢的關鍵績效指標（KPIs）。

這對投資者意味著什麼？

投資者必須充分參與市場的上行機會，因為這仍然是應對不常見但不可避免的下行風險的最佳保障。此外，保持開放的心態和靈活的策略至關重要。能夠利用外生衝擊驅動的市場波動的另類策略，在不斷變化的投資環境中提供了額外的多元化來源。

股票方面，由人工智能週期驅動的回報高度集中，因此幾乎沒有容錯空間 —即使只是對單只一股票進行低配，也可能導致短期內表現顯著落後。投資者應將美國市場投資聚焦於真正具有獨特優勢的領域。在其他地方，實現國際多元化資產配置，包括向實體密集型商業模式傾斜將繼續提供效益。