過去一年，資本成本已恢復正常，在經歷了去年的衝擊後，整個風險和貨幣領域的預期回報率已顯著提升。總體而言，今年年初風險與機遇的平衡狀況明顯優於去年同期。投資組合又再提供收益，這是近 10 年來從未出現的景象。

美國經濟繼續證明其韌性
2022 年最顯著的特徵之一是，美國經濟似乎對政策利率的變化毫無反應。它能夠在短短 9 個月內承受 425 個基點的加息而不出現任何問題，這是非常了不起的。事後來看，這主要是因為美國私營部門的財務狀況良好。

美國家庭仍然可以動用疫情引發的過剩儲蓄，與此同時得益於十年來的低利率，償債負擔處於歷史低位。因此，即使經通脹因素調整後，美國的消費支出也已經回到疫情前的水平。就美國上市公司而言，其近 90% 的債務仍可以依靠固定利率融資，平均期限為 7 年。顯然，利率上升需要一段時間才能影響到企業融資成本。

通脹比表面看來好
在通脹方面，值得一提的是，同比變動率掩蓋了近幾個月實際上取得的進展。事實上，美國通脹在 2022 年下半年大幅下降了。美國 12 月份的最新整體通脹數據標誌著通脹連續第六個月放緩。無論選擇何種總體通脹指標，過去三個月和六個月的年化增長率已普遍放緩至 2% 以下。

不可否認，食品和能源價格下跌是通脹下降的最大原因，這些通脹因素近期的波動是否已經永久消退還有待觀察。然而，這一改善出現在美聯儲的緊縮措施幾乎尚未傳導至實體經濟之際。相反，供應鏈瓶頸現在已經基本消散，我們可以得出結論是：2022 年初加入「暫時性通脹」陣營的人士可能並非完全錯誤。

美聯儲暫時不希望風險資產復甦
儘管如此，美聯儲目前既面臨問題，又受到約束。問題在於，20 年來，美國貨幣機構一直在與避免通貨緊縮的挑戰作鬥爭，現在它害怕失去信譽。它願意接受任何情況，甚至是經濟衰退，以遏制通脹。另一方面，在這場抗擊疫情後通脹的史詩級戰役中，美聯儲也受到美國選舉議程的制約，因為 2024 年是總統選舉年。

在美國總統競選如火如荼進行之際，該國經濟根本不可能陷入衰退。因此，美聯儲現在必須控制物價。它不想冒著通脹壓力將持續到 2023 年底的風險，在選舉過程中被迫在通脹和衰退之間做選擇。因此，美聯儲不希望金融狀況過早放鬆，標準普爾 500 指數的任何反彈嘗試都會導致美聯儲官員再度發表新的鷹派言論。這種情況可能會持續下去，直到美聯儲對通脹下降感到滿意為止，從而可以認為幾個月前開始的通脹回落實際上不可逆轉。

量化緊縮是未來的主要風險
企業管理層以謹慎的態度和克制的資本支出意願進入新的一年，這應該有助於保護利潤率。隨著市場的主要關注點從通脹轉向增長，投資者可能會越來越關注企業未來的盈利彈性，包括成本。至於剛剛開始的 2022 年第四季度財報季，近期分析師普遍下調預期，限制了出現負面意外的空間。

我們認為，美聯儲縮減資產負債表的努力（即通過量化緊縮減少經濟中的流動性）代表了主要的政策失誤風險。這可能在某個時刻導致市場流動性突然枯竭，而這正是金融動盪的根源。目前，私營部門信貸增長幫助吸收了流出的流動性，但在目前的重新開放熱潮消退後，在美國經濟正常化的背景下，私營部門信貸需求是否仍保持高位還有待觀察。

與此同時，最糟糕的時期似乎已經過去，最新數據顯示，全球流動性增長已經觸底。如果名義增長持續減速（正如最新通脹數據所顯示），流動性可能再次從實體經濟轉向金融經濟，從而導致資產價格進一步企穩。