俄羅斯總統進行了一場瘋狂的賭博，這對他的國家已造成了沉重的代價。

三十多年來，我們一直受益於平穩紅利創造財富。世界已經全球化，新興國家得以發展，西方國家也達到了人們所希望的繁榮水平。以前的問題就是這些財富的不平等分配和對環境所造成的影響。

過往能源豐富，供應安全。國際分工的專業化使發達國家有可能集中於高附加值的活動，而將利潤較低、資本密集型的活動外包給新興國家。

在正統的財政政策背景下，西方國家一直享有豐富的資源供應。各國央行在努力實現2%左右的理想通脹目標時，只需確保當失衡被突然糾正時需求不會崩潰，如2000年（互聯網危機）、2008年（住房和金融危機）、2011/2012年（歐元區危機）和2020年（新冠病毒全球疫情）。

現在，烏克蘭戰爭和西方對俄羅斯的回應無疑使我們陷入了一個新的供應受限的經濟局面。在這個形勢中，政策制定者無所不在，所作出的干預更是前所未見。

連續三個出乎意料的情況

在歐洲爆發的俄烏戰爭對幾乎所有投資者來說都出乎意料。矛盾的是，第二個甚至讓人更加始料不及的是西方政府的反應，特別是考慮到歐洲對俄羅斯能源的依賴。

尤其是德國和意大利，它們為了對莫斯科聯合施壓，同意將其能源供應置於險地。

考慮到西方政府對俄羅斯實施制裁的目的是為了在經濟上排斥俄羅斯，人們不得不注意到這些措施的意外後果，那就是持有俄羅斯公司債權或股權的西方投資者將遭受重大損失。

金融系統參與者的監管和合規部門將被迫以低價清算俄羅斯資產（其內在價值不一定減少），前提是還存在可以清算的機會。目前，這些西方制裁將促使大量財富轉移到俄羅斯投資者或不受報復性措施影響的司法管轄區的投資者。

然而，第三個情況是我們認為最出乎意料的。僅僅幾天時間，西方主要的跨國企業就發布了大量關於抵制或撤出俄羅斯計劃的公告。

這令人十分驚訝，因為烏克蘭當地的局勢仍然非常不確定，這場悲慘衝突的持續時間和潛在結果可能會有巨大的分歧。這種急於求成可能是由於目前西方國家對環境、社會和公司治理（ESG）因素的重視。

在這方面，對軍火公司融資的180度大轉彎將是對負責任的投資標準和準則的一個別具意義的考驗。

歐洲付出的代價將是最高

在這個歷史性的轉折點上，歐盟（European Union）似乎會是最大的輸家。歐盟所採取的政策使其在國防方面依賴美國，在能源供應方面依賴俄羅斯，在低附加值的製成品方面依賴中國。

從現在起，歐盟國家將不得不通過可再生能源投資實現能源獨立，特別是投資於自己的國防。為了資助這些政策，本應在疫情中斷後恢復的《穩定與增長公約》( “Stability and Growth Pact”) 和預算緊縮政策，肯定會被拋出窗外。

歐洲將不得不利用財政槓桿和公共開支來擺脫雙重僵局。因此，我們面臨的是一個新的宏觀經濟政策背景。

供給側通脹佔上風

因此，西方民主國家在許多領域的供應將受到限制，原因是它們需要更多和更快地投資於能源轉型、國防和基本商品，如農產品。這種轉變將在生活水平方面付出代價，因為它將導致結構性通脹上升。

作為回應，央行將不得不逐步使其貨幣政策正常化。在這種新的背景下，貨幣政策必須不再強有力地支持需求。央行將不得不把腳從油門上移開，但又不能踩刹車。

從平穩紅利到國防和獨立稅

鑒於全球疫情和西方創紀錄的財富不平等，兩年來，我們在長期投資前景中一直在預示，新自由主義時代結束了，取而代之的是國家支持的資本主義。烏克蘭的衝突正在極大地加速這一轉變。

我們正在從一個平穩紅利的情景（為了優化資本配置而接受對非民主國家的依賴）轉向一個戰略物資和服務的自給自足情景，這不可避免地意味著國防和獨立稅的出現。這種稅可以有幾種形式：通脹、徵稅，特別是沒收。

從現在開始，如果集體和戰略需要，國家將在大多數領域進行干預，有可能一夜之間改變一個行業的盈利能力。在這些國內風險之外，現在還必須加上資產所在地風險的額外維度。因此，應該優先考慮把資產放在政治和法律制度穩定的民主國家。

所有這些都讓我們重新審視依靠均值回歸的通常估值指標是否有用。戰爭的潛在後果使歷史平均數具有誤導性，同時也沒有用。沒有一種資產會便宜到足以讓其不被沒收。

最後，投資者必須接受風險資產的波動性，並在戰略上聚焦實物資產，如股票、亞洲房地產基金和稀缺商品的生產商。從歷史上看，這些是唯一具有購買力的資產，可以抵抗衝突的衝擊。