投資者按兵不動的藉口十分充分，因為大部分假設都有待證實。首先，地緣政治力量的博弈仍在繼續，美國進一步對中國施加科技禁令。其次，中國最早可能在下週出台重要政策。

第三，最新通脹數據發布時，將會檢驗通脹能否回落。第四，也是最重要的，財報季將開始，美國大型企業將率先發布財報。這一輪財報預計會比較奇特，因為如今活躍在市場上的分析師都從未經歷過如最近幾個季度一樣的高通脹。

對經濟而言，這意味著即使全球名義增速高於10%，實際增速也僅有低單位數。對於企業而言，這意味著隨著價格上漲，銷售額上升，但最大的問題在於隨著成本飆升，誰能成功捍衛利潤率。

過去幾輪財報顯示，盈利增速已經在放緩，同時銷售額增速保持穩健。這一次，一致預期是扣除油氣板塊後，美國股票將實現6%的銷售額增速，同時盈利將萎縮4%。

當然，這一切還有待現實檢驗。雖然盈利下降不會改變大局，但在表面之下，可能會發生一些明顯變化。油氣股預計盈利將翻倍，通信和金融股預計盈利將下降約15%。同時，我們堅持在證據出來之前只微調持倉。

考慮到美國經濟在利率上升的背景下仍然強勁，我們已經將短期和中期美國國債收益率分別上調至3.65%和3.70%。至於貨幣匯率，我們認為美元會更早開始對歐元走弱，因為歐洲利率在2023年還有上調空間。雖然盈利存在很多未知因素，但對公用事業而言，現有資訊已經足以判定其走向。出於估值和股息前景，我們上調了公用事業的評級。最後，在資訊技術板塊方面，我們重申看好軟件而非半導體股票的觀點。

進一步探討財報季

隨著衰退風險上升，投資者越來越關注企業盈利的韌性。因此，即將到來的財報季將受到密切關注。

按照慣例，較早發布的企業財報一般是標普500指數成份股實際業績的良好指標。從目前為止已經發布業績的少量公司來看，只有55%超盈利預期，創2019年第一季度以來最低水平。相比之下，10年均值為69%。一般情況下，這意味著接下來的業績將略低於預期。

市場的一致觀點已經根據宏觀環境的惡化而調整，過去三個月將第三季度的盈利增速預測從7%下調到2.3%，除油氣板塊外，所有板塊的盈利均已下調。扣除業績預期上調的油氣板塊後，標普500指數的盈利預計會比去年第三季度下降3.9%。利潤率也已經下調至12.2%（第二季度：12.4%），因為依然高企的通脹雖然會支撐營收增長，但會導致利潤率承壓。

市場一致預期的銷售額增速(+8.5%)遠高於盈利增速(+2.3%)，該數據在意料之中。考慮到第三季度業績預期的顯著下降，我們對第三季度的業績本身並不擔心，但比較擔心第四季度和2023年業績指引低於市場一致預期。市場一致預期的利潤率在短暫下滑後，將在2023年第三季度達到12.7%的歷史高位，主要得益於工業和週期性消費品等勞動密集型板塊的推動。

我們認為，這種預期成為現實的可能性較低，我們預計2023年的業績指引將令人失望，盈利將會下調，其中週期性板塊將首當其衝。展望未來，關注定價能力強、現金流充裕的公司似乎比以往更加重要。