美國總統特朗普威脅要從11月1日起對中國商品徵收100%的關稅，中美貿易關係再度緊張。此番情形已屢見不鮮。2025年4月上旬，美國對中國出口商品的關稅威脅曾達到145%，隨後通過談判降至30%。

上月在馬德里舉行的談判舉步維艱，進展甚微。兩國首腦計劃於10月底在韓國舉行的亞太經合組織峰會（Asia-Pacific Economic Cooperation summit）上會面，重燃了達成協議的希望。這個微妙的時間點或許可以很好地解釋此次局勢升級 — 在月底前達成某種協議的壓力陡然增加。然而，即便以特朗普政府的標準衡量，這個時間表也有些緊迫。金融市場似乎已熟悉其中的慣用套路：通過急劇升級以加速妥協進程。

中國：新一輪關稅威脅下出口表現強勁

儘管美國加徵關稅，中國出口仍保持超預期強勁，在艱難的貿易環境中展現出韌性。今年以來，中國對美出口同比減少640億美元，但對美國以外市場的出口卻增加了2,250億美元。對東盟經濟體的出口增速最為強勁，其次是非洲和歐盟經濟體，遠遠抵消了對美出口的下滑。這種出口優勢使中國在與美國的貿易談判中佔據強勢地位。在過去的幾天裡，隨著兩國相互施加額外壓力，中美緊張局勢再次升溫。雖然這些多為談判策略，但仍增加了短期不確定性。

中國出口在美國高關稅下的穩健表現，表明部分中美貿易流正轉向或經由其他國家進行。中國的部分製造業產能可能已遷至美國關稅較低的國家。與此同時，中國的出口產品正加速開拓新市場。內需疲軟和中國企業激烈競爭導致的低價，提高了中國產品在全球市場的競爭力。中國的生產者價格已連續三年下跌。這對企業盈利能力造成了壓力，但也使其得以滲透新市場。

未來數月，中國出口可能仍將保持強勁，在內需疲弱的背景下支撐經濟增長。然而，在經歷了上半年的強勁增長之後，由於國內經濟持續疲軟以及前期刺激措施效果逐漸減弱，未來幾個月整體經濟活動的增速可能仍將緩慢。

中國：新一輪貿易緊張局勢或引發獲利了結

上週五美股交易時，中國ADR（美國存托憑證）大幅下挫，恒生指數期貨較週五收市下跌5%。過去一週，中國股市因多重因素持續盤整，包括市場情緒走弱（去年黃金週後中國股市同樣下跌）、黃金週消費數據不溫不火，以及一些熱門A股公司的貸款價值比（loan-to-value）下調的報道。

特朗普總統對中國的新關稅威脅可能會成為投資者獲利了結並等待貿易局勢進一步發展的絕佳藉口。我們特別注意到，在近期漲勢中表現良好的全球對沖基金、區域共同基金和中國境內共同基金最有可能獲利了結。未來幾天，市場下跌的幅度將在很大程度上取決於潛在中美後續反制措施的力度。

這對投資者意味著什麼？

我們預計，對美敞口較高的中國股票將相對落後，而近期漲幅最大的個股面臨獲利了結的壓力可能最大。然而，我們認為短期回調不會扭轉中國市場的長期上行趨勢。我們的基本情景預測是，兩國將會避免全面貿易戰，目前的事態升級類似於貿易戰1.0（2019年）談判階段的波折反復。此外，雙方言論並未過度強硬，表明仍存在重新接觸的意願。恒生指數目前在其長期平均市盈率水平附近交易，合理的估值也有助於緩衝進一步的衝擊。