雖然我們依然認為2024年會開啟新一輪週期，但大宗商品投資者，或者說大宗商品投機者，已經過於得意忘形了，尤其是對於石油和黃金而言。在石油市場，減產預期、緊張的地緣政治局勢和經濟回暖催生了投機性倉位。另外，在黃金市場，降息言論加上中國央行大舉買入黃金導致倉位同樣達到超買水平。

令人毫不意外的是，瑞士是主要的交易和冶煉中心，2023 年的黃金出口達 1,564 噸。 2023 年經過瑞士生產的黃金佔三分之一，創下五年來新高。

黃金：熱潮會否持續？

央行增持黃金似乎是近期的主導因素。上週，世界黃金協會發布報告稱，各國央行在2月繼續增持黃金儲備，推動金價創歷史新高。考慮到當前緊張的地緣政治局勢，加上各國希望減少對美元的依賴，我們總體上認同央行買入量將保持強勁的觀點，這將從結構上支持更高的金價。然而，我們認為買入量不會持續增加，而是呈橫向震盪趨勢。實際上，上週發布的數據顯示，今年的買入量遠低於去年。  

遺憾的是，這項數據並未展現出事情的全貌，因為沒有涵蓋其他主權機構（如主權財富基金）的需求，後者也在增持黃金。推升市場看漲情緒的另一項因素是中國。雖然中國去年的需求有所增加，但近期再度放緩。我們預計中國黃金需求的走勢將與央行買入量相似：將保持強勁，但不會持續增加。

雖然短期內金價仍有上漲空間，但我們認為期貨市場被投機者主導和單邊上漲的言論是預警信號，意味著中長期內下行風險大於上漲空間。

石油：反彈根基不穩

油價攀升至每桶90美元，對於看漲的理由，大家各有說辭。全球經濟繼續意外保持邊際增長，提升了對石油需求的預期。在沙特阿拉伯的領導下，產油國繼續維持供應限制，人為地推高了油價。

與此同時，地緣政治加劇了不確定性和恐慌情緒。儘管所有這些理由均表明石油市場將趨緊，但迄今為止，並沒有基本面方面的證據提供支持。根據可靠數據，北美、歐洲和亞洲的石油儲備仍保持平衡。物流問題，包括紅海的物流問題，仍在良好管控範圍內。

我們很難分享這種樂觀預期。石油需求不可能大幅增長。美國勞動力市場依然吃緊，通勤的上行空間有限。此外，市場可能對價格上漲作出反應，其中中國的石油購買量可能會機會性降溫，因為國內石油儲備看似充足。

儘管我們對石油和黃金的瘋漲持懷疑態度，但我們認為工業股能夠更可持續地受益於投資驅動的市場上行。

股票策略：工業股即將迎來光輝時刻

過去12個月，工業股小幅跑輸週期股，展望未來，我們看到該板塊出現了初步好轉跡象。最近發布的ISM製造業採購經理指數（purchasing managers’ index, PMI）自2022年10月以來首次回歸擴張區間，表明美國製造業最糟糕的一段時期可能已經過去（ISM製造業採購經理指數通常領先工業活動一到兩個季度）。

從歷史上看，工業板塊的相對表現與ISM製造業PMI指數水平密切相關，假設我們對於2024年下半年週期性增長復甦的預期實現，這意味著著該板塊未來將會跑贏大市。

深度涉及長期增長主題的板塊包括人工智能、電氣化、自動化和機器人。雖然市場普遍預計該板塊2024年盈利同比增長7.4%，但我們認為，在營運槓桿的支持下，這一數字存在上行空間。在該板塊中，我們相對更青睞機械和設備子板塊，這兩個子板塊應會成為週期性復甦的主要受益者，其增長勢頭已得到長期增長主題的支持。其次是運輸子板塊，因為工業活動增強將使整體貨運量受益。

這對投資者意味著什麼？

大宗商品市場火熱，但我們認為工業股是更可持續的投資標的：經濟復甦、能源革命和全球製造業回流都利好未來多年工業板塊的表現。在工業板塊，我們青睞機械和設備子板塊，因其應會成為週期性復甦的主要受益者。