瑞士央行：言出必行

3月初，中東局勢升級，給全球公認的避險貨幣瑞郎帶來巨大的升值壓力。對此，瑞士央行明確表示將通過外匯市場干預來阻止瑞郎過快、過度升值，並在3月政策會議上重申了這一立場。資產負債表數據顯示，此次干預並非停留在口頭表態：據估算，該行3月購匯規模約為20億至25億瑞郎。與以往相比，此次購匯規模相對有限，僅相當於2025年4月購匯量的一半，當時特朗普總統（Trump）宣布「對等關稅」引發市場動盪，瑞郎面臨急劇升值壓力。需說明的是，上述估算僅為粗略參考，無法全面反映當月的實際干預規模；具體數據需等待瑞士央行在6月底公布第一季度外匯交易數據後方可確認。

自3月初以來，瑞郎匯率走軟，目前對歐元和美元的匯率均低於伊朗戰爭爆發前的水平。這一走勢可能源於雙重因素：一是市場避險需求有所減弱；二是受能源價格上漲影響，市場對歐洲央行（European Central Bank）和美聯儲（US Federal Reserve）加息的預期有所增強。

展望未來，我們預計外匯干預仍將是瑞士央行應對避險需求引發的瑞郎急劇升值壓力的主要工具。我們仍然認為2026至2027年瑞士政策利率將保持在0%，同時歐元兌瑞郎匯率12個月目標維持0.92不變。 

英鎊：儘管基本面疲弱仍表現出顯著韌性

今年以來，英鎊表現出顯著韌性，兌美元升值約0.5%，兌歐元升值約0.8%。考慮到英國經濟週期性疲軟及基本面疲弱的現狀，這一表現令人驚訝。英鎊走強的驅動因素似乎主要來自伊朗戰爭後市場對英國央行（Bank of England）鷹派政策預期的重新評估。在十國集團（G10）央行中，市場對英國央行利率預期的修正幅度最為顯著，市場利率預期一度波動約125個基點，從原先的2026年兩次降息轉向預期多達三次加息。儘管後續預期有所緩和，但調整幅度仍然顯著。當前英國貨幣政策邊際上仍處於適度限制性區間，這意味著與更接近中性的經濟體相比，英國並無採取激進緊縮的迫切需求。此外，由於進口依賴度較低，英國受能源價格衝擊的影響較小，而內需疲弱與勞動力市場走軟也降低了通脹二次傳導的風險。在此背景下，我們預計英國央行今年可能會維持利率不變，後續前景高度仍取決於戰爭持續的時間以及能源價格是否持續處於高位。

除貨幣政策預期過高外，政治局勢的發展構成另一大不利因素。近期發生的「曼德爾森醜聞」（Mandelson scandal）等爭議事件，損害了首相斯塔默（Starmer）的信譽，並影響了工黨的支持率。繼在戈頓和登頓補選中敗給綠黨後，市場焦點轉向5月7日的地方選舉，屆時將有超過5,000個地方議會席位待定。民調顯示工黨將遭遇重大席位流失，增加了領導層面臨挑戰與政治不確定性的風險。加息預期逐步降溫以及政治風險上升，均指向英鎊將溫和走弱，支持我們維持英鎊走弱的展望，預計歐元兌英鎊目標價為0.88。

為什麼全球短期內並不存在燃料枯竭的風險 

在衝突持續兩個月後，市場開始意識到，得益於替代運輸路線的啟用以及需求的減少，全球石油供應出人意料地保持著穩定。在這場衝突之下，市場的緩衝空間比預期更為充足。

儘管部分新聞頭條大肆渲染悲觀情緒，但全球短期內並不存在燃料枯竭的風險。危機中的不確定性— 即所謂的「戰爭迷霧」 — 並不僅限於地緣政治領域。石油市場正經歷一場前所未有的供應鏈重構，將行業推向未知的新境地。這一重構過程目前仍較為隱蔽，不易被察覺，但其影響已逐步顯現。在供應鏈重構的支撐下，澳洲的柴油供應雖出現一些預警訊號，但總體得以維持；歐洲的航空燃油供應也有望保持穩定。

當然，霍爾木茲海峽的貿易僵局若無法打破，這場危機便無法化解。然而，通過尋求一個能顧全各方顏面的解決方案來打破僵局，本質上是一項政治挑戰。這場衝突尚未演變為「工程性挑戰」—  即因戰爭破壞而需大規模重建油井和出口終端。目前來看，石油供應的韌性仍足以支撐局面。得益於效率提升與通脹趨勢，油價對經濟構成壓力的閾值已顯著高於市場普遍認知，且遠高於當前價格水平。