5月的市場又演繹了一波激動人心的行情，但這之後，反彈勢頭目前似乎略顯乏力。「TACO交易」加劇了惹怒白宮的風險，地緣政治亦是如此。然而，估值過高並非癥結所在，而且反直覺的是，在國債收益率逼近5%關口的情況下，估值過高甚至更不是問題。

市場正在傳遞「痛苦交易」的訊號，我們也同意這一點，但市場所能承受的痛苦終究有限。縱觀市場內部，即使最堅定的多頭現在也可能呼籲市場需要「健康調整」，甚至回調。當人們尋找理由逆轉部分漲幅時，「TACO交易」橫空出世。因此，白宮可能爆發的情緒風暴，或將給新一輪「膽怯遊戲」帶來難以預測的影響。

話雖如此，我們並不認同最近市場對估值的擔憂。一些觀察人士認為，美國國債收益率逼近5%關口將成為股市的「攔路虎」。如果歷史可以為鑒，那麼事實恰恰相反。事實上，美國股市估值的頂峰恰恰出現在政府不得不為發債承擔當前（甚至略高的）長期利率成本的時期。「宏大而美麗的稅收法案」並沒有引發償付能力的恐慌，反而印證了美國財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）的直言不諱：「美國永遠不可能債務違約」。這本是顯而易見的事實。畢竟債務發行貨幣的印鈔權就掌握在他們手中。然而，這項法案仍令全球投資者想起了金融抑制，促使他們尋求替代投資方案。

美國政策措舉：瞭解「一項宏大而美麗的法案」

美國眾議院通過的這項稅收法案被特朗普總統稱為「一項宏大而美麗的法案（ ‘Big Beautiful Bill Act’, OBBBA）」，其主要目的是使某些原本將於年底到期的大規模稅收條款永久化。法案還增加了對小費和加班工資的免稅政策，以兌現特朗普總統的競選承諾。與此同時，福利支出的削減將在十年內抵消25%-30%的成本。儘管該法案避免了提高2026年個人所得稅，但並未提供額外的財政刺激措施。

與此同時，美國居高不下的財政赤字問題仍未得到解決，到 2024年底，這一數字達到國內生產總值的6.9%。此外，利率上升可能會使美國的財政前景惡化。因此，這項「宏大而美麗的稅收法案」會促使美國政府採取各種形式的金融抑制措施，用以平衡持續惡化的財政前景，並避免財政狀況走向不可持續的地步。美國政府威脅採取和部分實施的單邊關稅旨在迫使外國人為其與美國進行的貿易買單。稅收法案第899條授權財政部長以「不公平外國稅收」（其中包括數字服務稅以及經合組織提議的全球最低稅差額補足稅）為由，將某些國家列為「歧視性國家」，並對利息收入、財產收益和商業利潤徵收5%至30%的預扣稅，從而形成另一種形式的金融抑制。

最後，由近期稅收法案所代表的財政魯莽行為給美國國債市場帶來了壓力，增加了美聯儲（US Federal Reserve）在某個時候介入以穩定市場、限制收益率飆升的可能性，從而避免美國財政政策立場走向不可持續。儘管收益率上限將保護美國國債持有人免受損失，但我們預計，由於美聯儲干預或將導致美元貶值，美國國債的外國持有人仍將遭受金融抑制的影響。 

股票市場：收益率上升造成壓力

擬延長減稅政策但並未提出相應的財政支出削減措施，從而可能進一步擴大財政赤字，並可能推高長期債券收益率，因為投資者會就其承擔的財政風險而要求獲得更高的風險補償。

儘管在經濟增長前景改善這一背景的支撐下，股市通常能夠承受收益率的逐步上升，但歷史數據顯示，當10年期國債收益率接近5%時，市場或將出現拐點。一旦收益率超過這一水平，股票與債券價格之間的正相關性往往會發生逆轉，因為更高的借貸成本會對企業估值和盈利能力造成拖累。此外，收益率上升的速度也很關鍵：股市通常能吸收溫和的收益率上升，但如果收益率在短期內快速攀升（例如單月漲幅超過30個基點），則可能對股市造成壓力。

根據基線情景分析，我們的經濟學家預計未來12個月內10年期國債收益率將溫和上升至4.5%，如果通脹預期保持穩定，這一趨勢對股市的影響應當仍屬可控範圍。此外，收益率水平可能存在自然上限，一旦突破這一上限，或是私人投資者的買入需求將出現回升，或是（在必要時）美聯儲將介入干預。簡而言之，儘管債券市場可能需要對財政風險進行重新定價，但基線情景表明，收益率將以可控的方式上升，從而限制其對股市帶來的下行壓力。

歐洲央行：貨幣政策明確處於中性立場區間

歐洲央行極有可能在本週四的會議上降息25個基點，將存款利率下調至2%。我們預計，歐洲央行將堅持「逐次會議決策」的策略，重點關注即將公布的數據，同時避免就未來的貨幣政策路徑提供任何指引。迄今為止，歐洲央行已降息八次，歐洲央行的存款利率目前已明確處於大多數分析人士所預測的中性貨幣政策立場區間。

在此背景下，僅在有充分理由採取直接刺激性貨幣政策的情況下，進一步降息才顯得是合理的。繼6月降息後，歐洲央行很可能會謹慎行事，甚至可能在7月舉行的下次會議上暫停降息，以便更清晰地評估貿易衝擊的去通脹效應。貿易衝擊對經濟增長帶來了風險，從而為進一步降息提供了充分理由。雖然美元債券的主導地位難以忽視， 然而，非美元資產需求的增加刺激了對歐元計價債券等替代資產的需求，以實現多元化投資，這的確也是理所當然的。

事實上，歐元債券具有一些引人注目的特點，我們認為當前收益率水平頗具投資價值。歐元區的貨幣政策前景比美國更加明朗。這將不可避免地增加再投資風險，從而支持對中期（5-7年期）公司債當前收益率水平的需求。此外，歐元區主權債券表現良好，該板塊值得適度配置。

投資這該怎樣部署下一步？

債券方面，歐洲央行將在未來幾個月內降息，這將為希望配置非美國資產的人士提供更好的交易條件。當然，歐洲股市可能與美股同樣面臨超買，對「TACO交易」逆轉也同樣敏感，但與美國相比，歐洲股市經濟前景更加樂觀，金融抑制程度也更低，這應會有助於提升其優勢。目前，投資者應聚焦那些「普通」的穩健型股票。