股市持續攀升「憂慮之牆」，儘管投資者對經濟增長、政策和地緣政治感到擔憂，但股市仍創下歷史新高。然而，潛在市場情緒遠非狂熱。廣受關注的牛熊指標已回落至負值區間，自主投資的投資者已將倉位從中性轉為小幅減持。這種謹慎的倉位訊號表明股市交易並不擁擠，任何回調都可能迎來逢低吸納的買家。

估值擔憂再次浮現

標普500指數的市值約為明年盈利的21倍 — 這個水平聽起來很高，引發了市場回調的呼聲。然而，歷史經驗提供了更微妙的觀點。高市盈率本身對短期回報的預測能力有限。持續推動市場戰術層面走勢的是利潤增長和貨幣政策軌跡。過去的經驗清楚證明了這一點。

1999年和2021年，儘管估值高企，但股市依然強勁上漲，因為盈利勢頭強勁，美聯儲（US  Federal  Reserve）也保持了支持性。相比之下，2000年和2022年的下跌是在利潤增長停滯和政策收緊之後發生的。如今的格局看起來更接近前一種模式：企業盈利呈上升趨勢，美聯儲正準備降息而非加息。

綜合來看，這些因素表明高估值並非股市即刻下滑的催化劑。只要盈利持續增長且貨幣政策趨於寬鬆，股市就能保持高位，甚至可能在年底前繼續震盪走高。 

新興市場股票的漲幅高度集中在少數涉及人工智能領域的亞洲科技股

MSCI 新興市場指數今年迄今已上漲 23%，四年來首次突破 1,300 點關口。然而，我們看到的是高度集中的上漲行情，少數幾隻與科技和人工智能相關的亞洲股票推動了近一半漲幅。

值得注意的是，台灣和韓國已成為人工智能驅動需求的主要受益者，中國的受益股相對具有選擇性，其他地區則繼續落後。我們認為，這種動態反映了一種結構性轉變：新興市場的表現越來越依賴於全球科技週期，尤其是與人工智能相關的科技週期，而不是受大宗商品價格或宏觀經濟動能等傳統因素驅動。

因此，當前的集中態勢對我們過往用來評估新興市場跑贏潛力的新興市場牛市框架構成了挑戰，尤其是由於該資產類別的權重主要集中在大宗商品上，其中石油、天然氣和物料約佔25%，而今這一比例已降至約10%。