四月份美國商業調查顯示，經濟活動、投資和招聘意願均出現類似衰退的下降，這使得美國經濟衰退的可能性上升至50%左右。經濟停滯風險上升完全是由外部因素造成的，包括反復無常且具有限制性的經濟政策，例如任意加徵關稅、公共支出中斷、激勵措施變化以及不可持續的財政立場。

美國進口商品關稅大幅上調推高了美國通脹、通脹預期和通脹不確定性。因此，正在發生的經濟衰退與傳統的通貨緊縮型衰退有所不同。我們在以下部分為您剖析這對經濟的影響並提供對未來趨勢發展的觀點。

貨幣：美元弱勢將持續

特朗普總統反復無常的政策導致美國經濟增長前景惡化，經濟衰退風險上升。這改變了我們對美聯儲（US Federal Reserve）政策的預期，因此也影響了我們對貨幣前景的看法。我們認為，美元在中短期內進行盤整的可能性已經降低。

在避險貨幣領域，日圓和瑞士法郎均從關稅風險中顯著受惠。隨著日本通縮時代的結束以及日本央行（Bank of Japan）著手推進利率正常化，日圓的避險屬性迎來了永久性回歸。但就瑞士法郎而言，其快速升值提高了瑞士央行進行貨幣干預的可能性。雖然瑞士法郎並未被嚴重高估，但其升值速度之快已經為瑞士央行（Swiss National Bank）作出反應提供了依據。我們仍然認為，直接降息並不在瑞士央行的政策選項之內。綜上所述，我們將未來3個月歐元兌瑞士法郎匯率預測下調至0.95，反映出由於瑞士央行可能出手干預，匯率可能暫時走軟的預期。長期來看，基於瑞士法郎的價格相對穩定且具有避險優勢，我們維持未來12 個月瑞郎升值、歐元/瑞郎匯率 0.92 的預測。

歐洲：利好增長 

美國反復無常的重商主義政策也給世界其他地區的經濟增長帶來了阻力。然而，歐洲在應對增長風險方面處於尤為有利的位置，因其通脹及通脹預期較低。我們預計歐洲的公共支出將增加，貨幣政策將有所放鬆。歐洲央行（European Central Bank）已七次下調關鍵利率，共計降息175個基點，並在上次會議上表示，已準備好透過適當的貨幣政策應對新出現的增長風險。

我們認為歐洲央行的聲明傳遞了轉向擴張性貨幣政策的意願，並相應調整了我們的預測，預計在即將召開的會議上將至少再降息三次，每次25個基點，到今年9月將關鍵利率降至1.5%。

黃金：央行獨立性的代價 

上週，黃金市場的全部焦點都集中在美聯儲的獨立性這一問題上。因擔憂特朗普總統可能會解僱美聯儲主席鮑威爾（Powell），金價一度飆升至每盎司3,500 美元，但在恐慌情緒得到緩解後，金價回吐了全部漲幅。在我們此前推演的特朗普執政潛在路徑圖中，特朗普政府對央行進行政治干預構成了我們看好黃金的一個重大變量。上週金價的表現揭示了黃金市場對於此類政治干預是何等敏感。這種干預將付出巨大代價，尤其是會損害美元及美國國債作為避險資產的地位。在我們看來，這一地位近期已經遭受衝擊，這也是黃金價格近期創下歷史新高的部分原因。

金價飆升也反映出美國經濟衰退的風險正在攀升，並且正在吸引避險資金重返黃金市場。作為我們用來衡量避險資產需求的首選指標，實物支持黃金產品的持有量自今年年初以來增加了約280 噸，其中約四分之一來自中國，而中國歷來並不是此類產品的主要市場。避險需求的復甦構成了由央行購金驅動的黃金結構性牛市的週期性助推因素。因此，可以明確的是，各國央行對黃金的需求將保持強勁。我們重申對黃金的長期樂觀觀點，而任何由情緒驅動的回調都將是短暫且有限的。  

中國：關稅升級使不確定性增加 

2025年一季度中國經濟保持穩健增長，但在中美關稅升級使不確定性增加。外部衝擊帶來的部分拖累可能會被更有力的政策支持所抵銷，但政策制定者需要首先評估經濟受損程度。我們預計未來幾個季度經濟增長將顯著放緩，而經濟前景仍存在不確定性。

由於國內經濟復甦依然脆弱，迭加外部關稅所帶來的影響，我們預計中國政府將加大支持措施力度以穩定經濟。然而，政府可能需要時間來評估關稅衝擊造成的損害程度。4月份的政治局會議表明，政府並不急於推出額外的支持方案。第一步可能會採取措施緩解出口商和製造商的困境，隨後將進一步採取措施刺激社會支出和服務消費。在此期間，已納入預算計劃的支出可能會加速落地，並提供緩衝。但上述措施可能只能部分抵銷外部衝擊。我們維持2025年4.2%和2026年3.8%的增長預測，但風險偏向下行。 

新興市場股票：短暫領先

新興市場股票近期表現優於發達市場股票，但是，對於這種領先優勢能否持續，我們持懷疑態度。當前投資者更多只是輪番撤離美股市場，而非真正轉向新興市場。美國經濟增長預期的下修以及貿易不確定性的持續存在，也將對該資產類別持續領跑全球市場的前景造成拖累。 

自90天關稅暫停期以來，新興市場股票迎來了一波「如釋重負」的反彈行情，今年迄今相對發達市場跑贏約5%。拉美市場和新興歐洲市場甚至已超過「解放日」前的水平。短期來看，新興市場股票得益於估值較低、倉位較輕及美元走弱的順風效應，或將繼續跑贏發達市場。但我們認為，現階段新興市場股票缺乏持續領跑的驅動因素，這種領先優勢更多是源於投資者輪番撤離因估值過高而出現調整的美股市場，而當時新興市場本身已經處於估值較低的水平且倉位較輕。很重要的一點是，目前並無證據表明資金正在輪動至新興市場資產。

未來趨勢發展將會如何？

我們與全球眾多投資者一樣，在過去的100天裡不得不緊跟特朗普、納瓦羅（Navarro）和馬斯克（Musk）的政策動向。鑒於不確定性帶來的經濟影響，我們將美國2025年經濟增長的初步預測下調至1.4%，與年初相比幾乎腰斬。預計第二季度經濟增長可能陷入停滯，失業率將會上升，經濟衰退的可能性自1月初以來已增加兩倍，達到50%。為了配合政策轉變，我們已將美元兌歐元和日圓的匯率目標下調了10%以上。在股市方面，我們已於3月份下調了資訊科技和美國股票的評級。從更積極的方面來看，各國央行將在某個階段出手干預。就美聯儲而言，我們預計自今年夏季起將進行兩次大幅降息，而此前我們的觀點是不會降息。我們的策略仍然是「在反彈時減持美國資產，在走弱時增持歐洲和中國資產」。