當市場熱度曲線回落時，股票市場通常會變得淡靜。VIX指數（股市情緒指標）高於20，代表市場開始興奮起來。當該指數超過30時，通常意味著市場陷入了恐慌。如果該指數像過去6個月一樣，跌到15以下，通常說明股市進入交投淡季。

但是2023年的情況並非如此，或許原因在於債券市場。債券市場的熱度曲線仍遠高於本世紀第一個十年的高位。目睹去年債券拋售的慌亂後，很多投資者驚訝地發現，近期金融市場總體保持平靜。在2023年下半年，這一趨勢可能仍會持續。

2023年上半年，表現最佳和表現最差的資產之間相差90%以上。這些資產回報率的明顯差異只是逆轉了去年的部分差距，當時的情況與現在正好相反。從一定程度上來說，下挫資產的暴力反彈屬專業人士所說的「中值回歸」。就像長期乾旱後容易發生大洪水；平均而言，降水量會趨向於中值。

現在，情況似乎發生了轉變。固定收益資產在2022年進入結構性熊市，實體資產（如股票）從中得益。未來幾個月，我們預計近期的中值回歸趨勢將持續下去，但速度有所放緩。

聚焦高質量公司債券從而降低風險

2023年上半年之後，回報率顯示資質最低的債券表現仍位居前列，儘管發行人違約率正在加速上升。 我們認為，大多數投資者仍然預計經濟增長將保持穩健，足以讓資質最弱的發行人保持償付能力，而利率下降的速度也將足以讓槓桿最高的發行人保持流動性。然而，這些預期仍然是「美好」的假設，我們不能分享他們的樂觀。

從歷史角度來看，投資級債券的收益率仍然具有吸引力，因此我們繼續關注這類債券。 此外，鑒於最新的經濟數據，歐元區的信貸損失可能高於平均水平。本週發布的製造業採購經理指數為43.4，從歷史上看，這可能預示著違約率在短期內加速上升。

現在來看，我們在去年11月建議轉向更具防禦性的策略可能稍微有些為時過早，但在此刻，我們認為持有最低資質債券的風險大於機會。因此，我們繼續看好久期較長的高資質債券。

在增長放緩時期美國股市提供更安全的避風港

股市今年上半年的表現意外強勁，優質股和成長股的表現尤為突出。 鑒於經濟環境的不確定性，我們長期以來一直看好這兩種投資風格。事實上，我們希望繼續投資於資產負債表健康穩健、能夠承受經濟放緩和再融資成本上升的影響的公司。與此同時，在增長稀缺的環境下，通常表現更為出色的公司是在中長期內預期將有更高銷售額和盈利增長的公司。

在國家/區域配置方面，相對於歐洲股市，我們仍然更看好美國股市。主要原因與上述因素有關，美國股市中優質股和成長股的佔比遠高於歐洲股市。

同時，鑒於我們所面臨的經濟放緩，歐洲股市偏週期性的特徵也將轉化為不利因素。歐洲股票基本指向經濟強勁復甦而非放緩，只不過這與當前的經濟活動狀態不符。歐洲市場除了是價值型市場之外， 其本質上也具有週期性，而我們較少在美國市場觀察到這種情況。

就歐洲市場範圍而言，我們較為看好瑞士股票，因為它們偏向防禦性。因此，鑒於美國股票的因子敞口較高，我們維持對美國股票的「增持」評級。我們給予歐洲股票「中性」評級，並給予瑞士股票「增持」評級。

預計下半年股票將進一步上漲

2023年上半年，股票市場激動人心。年初至今（截至2023年6月30日），標普500指數的總回報上漲了16.9%，納斯達克100上漲了39.4%。我們看到市場的風險偏好全面回升，尤其是在歐洲和美國，這兩個地區的股市和債市也表現良好。

從歷史表現看，上半年股市上漲意味著漲勢將會延續；標普500上半年漲幅超過10%時，下半年平均漲幅將達到6%。

此外，隨著美國小市值股和日本以外的亞洲股票企穩，全球股市也在全面回暖。因此，我們預計下半年股票將進一步上漲，但漲幅小於上半年。有鑑於此，投資者需持守股票倉位並關注美國成長股。