市場的短期表現主要由投資者情緒驅動。因此，每個人為了支持自己的觀點，都會引用不同的統計數據。而不同數據傳達出的信號可能相互衝突。我們目前認為，情緒已經回到短期中性水平，這意味著真正的買入時機是在2022年10月和2023年3月。但在當時，理性的投資者都不敢買入股票。

至於中期前景，目前為止的倉位數據顯示，風險並未大幅上升。很多調查結果都是一廂情願，反映的是投資者夢想中的資產配置。而實際上，大家都想等到市場回撤再入場。這導致大多數投資者都在等待入場，卻又難以找到時機真正入場。

投資更長時間能有回報
現在情況如何？投資者目前再度陷入一種「混沌」狀態。幾乎沒有人敢正視投資中最大的敵人，即投資者自己，並認真分析自身投資歷程中的經驗教訓。如果有此勇氣，他們就會發現，只有極少數人能夠識別出股市的底部，其他人再怎麼努力也只是徒勞。

值得欣慰的是，這意味著投資者不必糾結於底部在哪裡，不一定等到底部再買入。相反，他們只要抓住中期機會即可。

未來幾天，各國央行將發布最新貨幣政策決定。總體而言，這意味著利息的峰值已經到達或過去。在此環境下，固定收益將迎來利好，久期越長，則回報越高。前期因加息擔憂而遭到重創的成長股也是如此。我們繼續尋找價值被低估的機會。

小市值股：落在大市值股後面
最近投資者注意的是小市值股，即市值在 2.5 億美元至 20 億美元之間的公司。今年迄今，小市值股已經跑輸大市值股（市值在100億美元以上的公司）約7%。美國大型成長股的表現非常出色，貢獻了股市今年迄今的大部分漲幅）。在此之後，投資者對一些漲幅落後的股票興趣有所增加。

不可否認，小市值股的估值看起來確實很有吸引力。全球小市值股指數未來12個月的預期市盈率為16.2倍，比10年平均水平低近一個標準差。儘管如此，該估值沒有考慮全球小市值股指數中有約25%的公司盈利為負。

此外，小市值股和大市值股之間盈利能力的差距在過去幾年進一步擴大。大市值股的平均股本回報率和利潤率是小市值股的兩倍。

在當前以利率上升和經濟增長放緩為特徵的週期階段，我們最擔心的是債務狀況。在美國小市值股中，大約三分之一的未償債務是以浮動利率發行的，如果利率長期保持在較高水平，這將使其相當脆弱。

在此背景下，儘管估值具有吸引力，我們仍將避免增加小市值股的敞口，並堅持聚焦大市值成長股，後者在當前的市場環境下應會繼續表現良好。

歐洲能源：回到未來
在不到一年間，能源市場已經截然不同。近期能源價格一路飛速下降，如今已經幾乎回到危機前的水平。由於全球天然氣和煤炭存量充足，加上能源轉型加速，能源已經從稀缺變為充裕。對供應的擔憂正在消退，為能源付費的意願下滑。市場從賣方市場變為買入市場的速度快於預期。

在市場飛速變化的環境下，有兩點值得一提。首先，價值鏈面臨的衝擊似乎正在消退。批發價格迅速恢復正常，年初開始回到危機前水平。零售價格略微滯後，但也正在快速回落。此外，家庭電價在自由度最高的市場回落速度最快，主要原因在於競爭壓力。

其次，如果仔細分析過去幾週電力的消費情況，會發現能源轉型正在加速。過去一個月，德國的電價增幅十次轉負。充足的可再生能源和核電供應迫使熱能和水力發電退出西北歐的電力系統。

清潔能源的勢頭極為強勁，尤其是在固定型電池方面。話雖如此，現在與2015年左右的時期有很多相似之處。我們認為天然氣和電力價格已經週期性見頂，2025年之前行業將迎來整合。