人工智能近期在市場引發的震盪，隱隱透著一股似曾相識的氣息。市場擔心人工智能可能會顛覆軟件公司的業務和收入模式，軟件股因而大幅下挫高於20%（年初至今），市場開始尋覓「下一個是誰」：保險行業面臨自動承保技術的影響，物流平台的利潤空間因智能體優化而被壓縮，房地產的定價模式也正被大數據分析重塑。很多人將這些變化視為針對傳統的顛覆。然而我們的觀點遠非如此聳人聽聞 — 往往越是平實的判斷，越具有實際指導意義：人們總是傾向於高估新技術帶來的短期衝擊，卻低估其長期影響。

在表象之下，大規模的資金輪動仍在持續推進：資金不再「全力押注美國」，而是轉向更廣泛的股票市場。本週數字反映了流入美國以外股票市場的資金規模創下新高，投資風格也向價值股、小盤股、新興市場及等權重配置的投資組合傾斜。在此背景下，人工智能的真正影響不僅在於顛覆性，更在於離散性：未來將湧現出更多的贏家與輸家，資產間的相關性也會隨之下降。而對於那些因機場排隊與高速公路收費而感到無奈的人們，我們的建議是：打不過就加入。

人工智能與軟件：來自「零售業末日」的啟示

電子商務自2013年以來的迅速崛起，為我們提供了寶貴的啟示，讓我們得以瞭解人工智能代理可能給軟件行業帶來的潛在顛覆性衝擊。最重要的一點是，在顛覆性環境中，估值高低並不重要。真正重要的是競爭優勢以及把握轉型機遇、規避轉型風險的能力。

人工智能代理對軟件行業可能造成的顛覆，以及投資者對其股票的無差別拋售，讓人不禁回想起「零售業末日」。電子商務並未在一夜之間徹底擊垮線下零售商，但受其衝擊，零售業估值經歷了劇烈重置，逼空行情輪番上演，在相當長一段時間裡，價格波動與行業基本面脫節。人工智能或許會給服務業帶來類似影響。這意味著，在新的行業贏家嶄露頭角之前，更值得把握的機會可能是短線交易，而非長期投資。以金融股為例，這個行業不會消失，但其經濟效益結構、市場分佈格局與風險評估模型都將迅速發生變化，而季度數據可能無法及時反映這些動態。投資者對此需更加謹慎行事。

那些抓住電子商務機遇的領先企業，其市銷率增長了約60%。而那些固守實體店業務的落後企業，其估值則縮減超過60%。疫情後的時期加速了這一趨勢，進一步壓低了落後企業的估值，同時推高了領先企業的估值。均值回歸的現象並未發生。未來幾年，如果軟件行業出現類似的分化，我們不會感到驚訝。該行業內部將會出現領先者和落後者。區分二者的關鍵在於競爭優勢，而要挖掘這種優勢，需要對商業模式有透徹的理解。

總體而言，我們對提供關鍵任務的嵌入式企業軟件或網絡安全解決方案的公司更為樂觀。同時，我們最為擔憂的是面向消費者的軟件解決方案，或服務流程易於自動化的解決方案。

股票策略：輪動料將延續

近期的風格與板塊輪動表明，上漲行情正逐步擴散，不再集中於超大型科技股。我們認為此類輪動趨勢積極且健康，預計短期內將持續推進。

過去三年，美國超大型科技股主導了全球股市的大部分漲幅。如今，股市正出現明顯且健康的輪動。美國股票約佔全球股票ETF的80%，而該國GDP僅占全球的15%左右 — 這種由美國科技巨頭主導股市上漲的格局正愈發難以為繼。

市場行情的變化已清晰顯現：股市廣度創下2001年以來新高，標普500指數中有63%的成份股跑贏基準指數。市場廣度的提升也反映在資金流向上：據彭博社數據，僅2026年1月，流入美國以外股票ETF的資金就達397億美元，創下月度流入額新高，其中新興市場股票ETF更是連續15週錄得淨流入。風格輪動同樣顯著：自去年11月初以來，全球價值股跑贏成長股，小市值股領先大市值股9.3%，而此前四年這兩個板塊均曾大幅跑輸。

這對投資者意味著什麼？

我們認為上述趨勢積極且及時。隨著此前做多美國科技巨頭板塊的擁擠交易逐步化解，打開了分散投資的空間，市場集中度風險正在下降。歐洲股票預計盈利增速約為8%，疊加財政支持力度加大，股價表現尤為突出，其中週期性和價值板塊的表現更是亮眼。與此同時，繼續配置優質防禦性資產（如瑞士股票和醫療保健板塊）能夠為投資組合提供穩定性。亞洲市場（包括日本、印度和中國）也受益於資金輪動，盈利改善以及美聯儲（US Federal Reserve）預計開啟寬鬆週期等利好因素，正為全球新興市場股票提供有力支撐。