據一些歷史學家稱，美國國庫券（所謂「避險資產」）年初至今的表現創1788年以來的最差記錄。雖然國債的投資回報率接近-15%，但一些其他資產的情況更糟糕。意料之中的是新興市場再次陷入困局。硬通貨幣新興市場債券已經虧損了20%以上，超過80%的新興歐洲股票蒙受虧損，數字資產的價格也跌去三分之二以上。

積極的一面是，與能源及大宗商品相關的一切都表現極佳，其中油氣股漲幅超過20%，一些能源大宗商品指數上漲了近70%。除了大宗商品，貨幣匯率的變動也值得關注，美元和大宗商品同步升值。在以往的週期中，大宗商品價格上漲一般在美元貶值之後或與之同步發生。這一關係的逆轉說明了2022年上半年在歷史上的特殊性。

上述變化背後的一些動因也是史無前例的。不必去翻歷史書找關於1788年的資料 — 在當年的新興市場危機中，經歷衝擊的新興市場正是美國。這一次，情況並不一樣：今年年初，美聯儲承認它「遠遠落後於通脹曲線」，震驚了市場。這可能只是巨大公眾壓力之下的無奈之舉，是為了11月即將舉行的中期選舉。據我所知，關於美國的最重要一條原則是，汽油價格超過每加侖4美元時，從來沒有總統（或其政黨）成功連任，而目前的汽油價格僅略低於5.50美元。

在美國之外，烏克蘭戰爭摧毀了對歐洲地緣政治秩序的信心，導致大宗商品價格飆升。中國實行新冠清零的防疫政策，令人擔心該國可能無法實現增長目標。因此，在6月底的此刻，衰退逼近已經成為共識。但值得一提的是，債券市場並不認同這一預期（見本週數字圖）。

本週數字

為什麼我們認為經濟衰退的可能性將低於普遍預期？
包括鮑威爾（Jerome Powell）在內的美聯儲（US Federal Reserve）官員展現出通過放緩經濟增長壓低通脹率的決心。歷史表明，美聯儲收緊貨幣政策往往會導致衰退。

同時，貨幣政策刺激減弱的力度很重要。過去60年，美國政策收緊300-350基點時，經濟能充分消化其影響，從而避免衰退。1993-1995年和1983-1984年美聯儲收緊政策，以及1960年代（1961-1966年）的長收緊週期正是如此。2015-2019的最近一輪收緊週期不是特別激進。

然而，疫情導致我們無法評估原本是否可以避免衰退。我們預計美聯儲將在兩年（2022-2023年）內收緊貨幣政策325基點，處於美國經濟可以消化的範圍內，衰退可以避免。

金融市場不完全認同我們關於衰退可避免的樂觀預期。分析師一致認為，未來12個月美國衰退的概率為35%左右，高於我們預期的20%。基於收益率曲線坡度預測的概率介於7.5%至22%之間。如果疊加企業盈利情況或企業信貸息差因素，預測的衰退概率更低，最近一次對專業預測人士的調查顯示，衰退概率已經從2022年第一季度的28%降至2022年第二季度的25%左右。

基於各類衰退概率預期和我們對美聯儲收緊政策的預期，我們認為未來12個月美國衰退的概率為15%-25%。