拥抱长期投资观点

每年十月，瑞士宝盛的高级研究和投资管理专家及部分特邀嘉宾都会齐聚一堂，举行为期两天的长期展望异地研讨会，重新评估全球经济与资本市场的关键趋势。该研讨会是瑞士宝盛投资流程的重要组成部分，它为我们提供了一个契机，让我们可以置身纷杂的近期事件和日常新闻之外，以更广阔的视野检视我们在大局中所处的位置。作为长期投资者，清楚地认识经济中的结构性力量并相应调整我们的投资组合，这一点至关重要。

我们于2019年首次提出世界经济正在从新自由主义向国家资本主义过渡的观点，现在这一进程已经全面展开，并且在地缘政治回归的推动下正在加速发展。当今世界呈现多极格局，各国出于国家安全考虑对战略性产业回流日益重视，并通过积极的财政和产业政策给予支持。财政政策主导为利率正常化铺平了道路，后者的步伐比预期更快，这在资本主义体系中属于基本健康的发展趋势，能够带来机遇。与此同时，我们可能正处于一个创新超级周期的起点，背后由多项技术（包括生成式人工智能 [AI] ）聚合驱动，有望推动生产力在这个十年实现巨大提升。与此同时，中国的资产负债表、人口结构和经济发展方面仍面临一些结构性阻力。

区分周期性发展和结构性变化

在去年的《长期展望》中，我们表示自15年前这一年度研讨会首次举办以来，世界从未像上一年那样发生如此剧变。我们得出结论的是，乌克兰战争标志着和平红利的结束。这对投资者来说是一个重要的分水岭时刻，因为随之而来的是一系列地缘政治、经济和金融冲击。在这种范式转变之下，所有以往的投资者反应函数都要重新评估和验证。

但在同时，我们也对周期性发展和真正的结构性变化非常谨慎地加以了区分。我们注意到，挑战是由一系列连续冲击叠加而成的，先是新冠疫情以及各国为应对疫情采取的货币和财政刺激，随后是乌克兰战争的爆发。这些冲击对经济和金融周期造成了巨大扭曲，引发了数十年来的首次通胀。面对这些新局面，政策制定者以前所未有的速度和幅度提升了利率，结束了金融抑制。最终，持续40年的债券牛市宣告终结，泡沫破裂的大幕在2022年初拉开，在2023年达到了空前高度。

透过表象，我们看到后疫情时代的正常化正在稳步推进，近年来异常模糊的结构性趋势也逐渐清晰起来。事后看来，我们对近年来一些具有重构力量的大事件的判断是正确的，同时我们抵住了从中仓促为这整个十年定调的诱惑。然而，考虑到新的地缘政治形势，我们预计宏观经济的波动性仍将高于上个十年。

资金成本的回升

在全球金融危机之后，西方各国央行开始实施超低利率甚至负利率政策，并结合大规模资产购买计划，以支撑疲弱的经济。在私营部门修复资产负债表之际，这样的行动对于预防通缩是必要之举。从历史来看，当时的美国联邦基金利率和10年期美国国债收益率均达到了创纪录的低点。在过去的150年里，10年期美国国债收益率大多徘徊在3%-5%左右，中心趋势接近4%。与此同时，自1954年美联储（US Federal Reserve）开始发布官方数据以来，美国联邦基金利率平均而言一直处于略低于5%的水平。从这个意义上说，近期的走势对两项指标而言均属回归均值。

回顾过去，可以说货币政策在上个十年正处于实验期。在此期间，可用于引导经济活动的工具大幅扩充。困扰投资者的主要问题是，利率是否已经持续性走高，或者我们是否会在未来回到金融抑制的水平。随着10年期美国国债收益率在10月突破了5%的关口，短期利率在2024年预计将保持在5%以上，因此当然有理由认为我们已经告别了零利率或负利率、量化宽松以及受现代货币理论（Modern Monetary Theory）启发的货币政策。然而，我们认为这样的结论还为时过早。从根本上讲，我们认为没有足够的证据支持利率可以结构性地“在更长时间保持较高水平”。

在大多数发达经济体中，私营部门仍然是净储蓄者。私营部门借贷自全球金融危机以来持续下降，给资金成本带来了结构性下行压力。重要的是，我们仍坚持“尾巴摇狗”（小事搅动大局）的观点，即鉴于金融资产价值相对全球GDP的比重，资产价格的变化仍会对实体经济产生巨大的影响。考虑到金融资产和全球债务的庞大体量，收益率持续上升可能引发系统性问题。

总的来说，资金重新有了定价是一个基本健康的发展趋势。虽然利率正常化短期内可能带来阵痛，但从长期来看却是福音。在廉价甚至免费资金时期，经济主体在资本配置方面可能会缺乏自律，例如将资金用于潜在的非生产性用途，如金融资产投机和为可疑商业模式融资等，而这些做法只有在流动性充裕的条件下才可行。从这个意义上说，资金成本回升具有可取的纪律约束作用。我们并不为“免费资金”时代的终结而哀悼。相反，我们欢迎这种改变，并将其视为重新激发企业创造性颠覆和未来经济持续增长的必要条件。