为期尚早的复苏

7月底到8月初这段时间通常比较安静，因为许多人喜欢在海边或山间度假。理想情况下，这个暑假可以用来休息一下，在此期间我们不再疯狂地查阅我们最喜欢的网上金融媒体。那些停止连接网络的人士可能会觉得，自7月后什么都没有发生。在7月中旬到8月初，日元对美元汇率从162升至142闪电回调之后，引发了日本市场的小型崩盘，日经指数下跌了26%，我们至少可以说，复苏和VIX指数波动率飙升至65%以上与之前下跌的速度一样快。

此次市场波动并非由基本面因素引起。它是由技术因素引发的，特别是投资者利用日元融资的杠杆采取过度极端的定位。即使没有基本面问题，这种有利于延续自2022年10月以来的主要牛市的调整不能也不应该如此短暂。

信用利差提供了宝贵的洞察

在最近的调整中，信贷领域为我们提供了美国和欧洲经济状况的重要确认。事实上，信贷利差的扩大非常有限，而且已经出现逆转。在此阶段，风险较高的债券表现优于风险较低的债券。另一方面，企业发行人能够利用利率下降的机会发行新债券，这些债券的需求旺盛。因此，一级债券市场的表现出色。表面证据显示大西洋两岸西方国家的私人资产负债表总体健康状况良好，以及近期的动荡是技术性质。

预期会快速降息的投资者可能会失望

夏季的市场调整导致人们对美联储和欧洲央行（European Central Bank）降息的乐观情绪。鲍威尔（Powell）主席在今年备受期待的杰克逊霍尔年会（Jackson Hole conference）上的鸽派语调进一步证实了这方向。我们对这个问题持谨慎态度。在美国，劳动力市场确实已经降温，但鉴于私人资产负债表的财务状况良好，我们认为，在银行信贷需求最近重新增加的情况下，美联储将热衷于评估过度或过早降低信贷成本的风险。另一方面，由于美国股市表现已接近历史高点，信贷利差被压缩，我们可以想象，央行将尽力地避免促使投机性资产泡沫的出现。央行有充分的动机以有序和有节制的方式行事。我们认为，欧洲降息的理由更充分，因为欧洲最终的需求低迷，潜在通胀率已经回落至2%以下。我们重申，在现阶段中等衰退风险的背景下，股市牛市不需要倚靠多次降息来延续。

美国财报季表现良好

与此同时，人工智能服务基础设施的投资周期仍在继续，但领先芯片制造商即将发布的财报若有任何令人失望之处，都可能导致由科技行业引领的新一轮股市调整。未来几个季度，我们将密切关注主要技术平台的自由现金流状况，这些平台占全球微处理器领导者销售额的50%。另外值得注意的是，尽管这些超大市值科技公司业绩预期相对较高，但在季度测试中表现良好。积极的一面是，市场其他领域恢复了利润增长，超出了分析师的预期。

黄金谨慎上涨

与此同时，黄金属于交易价格创历史新高的资产类别。每盎司黄金的交易价格约为2500美元。今年迄今其表现为+20%。我们还注意到，尽管黄金价格涨势强劲，但西方投资者建立头寸的主要工具并未从任何净买家流中受益。黄金价格正在悄然上涨，交易价格创下历史新高，这是结构性牛市初期的典型态势。

这对投资者意味着什么？

基本面稳健，市场仍处于主要上升趋势。从技术层面来看，极端头寸的调整是健康的，为投资者提供了下半年显著改善的风险回报前景。然而，自近期低位以来的快速反弹表明这些低点可能会被重新测试，调整阶段尚未结束，值得耐心等待。