市场定价反映出重新回归的自满情绪 

4月的市场表现反复波动。在经历了一轮“瀑布式”下跌后，标普500指数目前似乎仍愿意给予特朗普政府一些信任。事实上，无论是美国的旗舰股票指数，还是全球股市，都已经收复了所谓“解放日”（Liberation Day）下跌带来的全部失地，而若以美元计价，全球股市今年迄今为止甚至已经转为正收益。不过，并非市场的所有领域都如此积极反弹。油价和美元指数均表现疲软。信贷市场中风险最高的板块也恢复缓慢。私募信贷表现替代指标 — 上市的商业发展公司（business development companies, BDCs）利差，在4月2日后的扩大之后至今尚未收复失地。在我们看来，高质量资产与低质量资产之间这种反弹速度的分化，反映出在表面之下可能还有关税之外的其他因素在起作用。毕竟，早在2月市场见顶时，信贷利差就已经开始扩大。

不可否认，散户投资者热情地逢低买入因关税引发的下跌，这帮助了美国股市的反弹。规模最大的标普500指数交易型基金在4月录得近210亿美元的资金流入，创下其15年历史上的最高纪录。这一反弹反映出市场对白宫最终回归某种务实态度的希望。换句话说，市场预期特朗普总统只是将所宣布的关税作为贸易谈判中的筹码，但最终他将会与主要贸易伙伴宣布达成“美丽的”贸易协议。

除了全球供应链遭故意破坏可能引发的经济下行风险外，美国目前也未能找到任何可行的替代方案。如今的中国早已不仅是廉价劳动力的代名词。包括美国本土企业在内的跨国公司，过去几十年在中国建立了高度复杂的供应链以维持其运营。专家一致认为，要将这些深深扎根的产业生态系统彻底迁回美国，在多数情况下不仅不切实际，甚至完全不可行，原因在于美国缺乏足够的技术熟练劳动力。

全球化趋势是否已来到了终点？

自1971年布雷顿森林体系2.0时代开启、固定汇率制度被废除以来，美元经历了多个长期的牛市与熊市周期。自2008年全球金融危机以来，美元一直处于长期上升通道中。与此同时，美国股市也远远跑赢了全球其他市场，这在很大程度上得益于少数美国超大型企业，这些公司是全球化的最大赢家之一。实际上，除了卓越的市场表现外，美国股票还为投资者提供了广泛接触指数级增长商业模式的机会，而这种模式在其他市场中非常稀缺甚至根本不存在。因此，美国在全球基准指数中的主导地位达到了前所未有的水平。换句话说，过去15年里，非美投资者在其投资组合中积累了创纪录的美国资产敞口。然而，当前特朗普政府的政策举措正在动摇布雷顿森林体系2.0的根基。这意味着我们可能正从一个长期美元牛市周期过渡到一个长期美元熊市周期，同时也宣告了美国资产长期跑赢全球市场的时代可能即将结束。

美国政策制定者的回旋空间有限

4月2日宣布的关税构成了一次外部冲击，在美国引发通胀效应；而在欧洲和亚洲则带来了通缩效应。面对这一冲击，美国在应对上处于进退两难的境地：在货币政策方面，若采取更宽松的措施，可能会加剧由关税引发的国内供应冲击所造成的通胀压力；而在财政政策方面，美国仍面临创纪录的预算赤字，且已自行进入财政“戒毒”阶段。相比之下，欧洲、中国和其他亚洲国家则拥有支持本国经济的政策工具。需要承认的是，考虑到当前主导因素的高度政治化，以及美国政府时常出现激烈且完全无法预测的政策反转，我们在短期内对局势的发展缺乏清晰的可见性。

我们应该担心资本战的出现吗？

从根本上说，鉴于美国在这场博弈中本就处于劣势，几个最关键的问题是：当前的贸易战是否会演变成资本战？美国政府是否会开始动用压制性金融手段来改善本国财政状况？从概念上说，美国希望世界其他国家为其军事保护伞的提供付出“公平份额”的代价，同时在遏制中国崛起方面给予配合。换句话说，关税只是美国政府更广泛工具箱中的一部分，目的是应对美国的双赤字并维护其全球霸权。如果关税措施被证明无效，美国政府诉诸其他手段也并非不可能。美国可能会对外国所持有的美国国债征收“使用费”，或强制将现有持仓转换为更长期限的债券（甚至最长可达200年），直到还款完成。此类结果可能对全球资本市场造成严重的风险。如今，没有任何投资者的资产配置已战略性地为这种激进变化的投资环境做好准备。非美国投资者应重新审视，他们是否还应将大量资本战略性地配置在一个资产被“没收”风险上升的市场中。 

全球投资组合仍严重倾向于美国资产 

从全球资产配置的角度来看，起点非常关键，这一点不容忽视。美国在全球基准指数中的主导地位已达到历史新高。美国在 MSCI 世界指数中的占比超过 70%，已超过上世纪70年代“漂亮50” （Nifty-Fifty）时期的峰值。这一现象还延伸至全球政府债券市场（美国占比接近 50%）以及私人市场（美国占比超过 50%）。与此同时，非美国投资者持有：19 万亿美元的美国股票，7 万亿美元的美国国债，5 万亿美元的美国信用类资产。这相当于：美国股票市场总市值的 20%，美国国债市场总规模的 30%，美国所有信用类资产总量的 30%。

非美资本的大规模重新布局具有重大的投资影响。非美储蓄流入美国资本市场的资金一旦停止，将对美元产生严重的下行压力，并提高美国的资本成本，从而使我们更接近一场资本战，因为这会机械性地推高美国国债收益率。如果这些资金不仅停止流入，反而出现逆转，即资本从美国结构性流出而不是寻求避险（如同2000年代发生的那次长期美元熊市期间，即2001年8月至2008年3月，第二个底部出现在2011年4月），那么对美国资产的冲击将远远大于当年，尤其考虑到当前极端的市场起点。特朗普重新掌权并推出了一项新的政策议程，加速了向一个保护主义时代转变的趋势，这似乎正在终结过去八十年的全球化进程。

总结 — 重新审视资产配置 

短期来看，美国股市的“痛苦交易”方向仍然是上涨，因此我们目前暂不进一步增加股票对冲。用我们最近与一家全球最大资产管理公司的一位策略师交流时的话说：“我们可不想站在美国散户资金流的对面。” 我们仍然认为，美国股市目前正处于熊市的早期阶段。因此，投资者应利用当前这类中期反弹行情，进一步实现投资组合多元化，减少对美国资本市场的依赖。尽管不确定性仍将持续，市场波动将从白宫扩散到金融市场，但有一点是明确的：未来的成功投资策略将不再是过去15年来那一套。