美国、欧元区和中国这三大经济区正处于经济周期三个完全不同的阶段。在美国，反通胀趋势没有改变，经济活动表现优于预期。欧元区的通胀更具粘性，经济活动的放缓速度快于美国。在中国，通缩趋势（而非通胀趋势）更令人担忧，其经济活动最近也低于预期。 

抵御利率冲击

在美国，投资者仍对过去18个月美国经济抵御利率冲击的良好能力困惑不解。一些人甚至开始怀疑货币政策是否已经失效。实际上，本周期中的货币政策传导机制有所不同。

家庭和企业摆脱了新冠疫情的影响，资产负债表强劲。此外，当前的私营部门净利息支出并未跟随政策利率的轨迹，他们的融资利率在美联储（US Federal Reserve）开始收紧政策之前就被锁定在历史低位。而且，宽松的财政转移支付使家庭和企业都增加了现金储备，现在再次产生可观收益。

然而，值得注意的是美国小盘股的情况不同，他们的浮动和短期债务往往高于大盘股。因此，虽然利率上升对标准普尔500指数成分股公司的净盈利（即债务工具的利息支付与现金和现金类工具的利息收入的净差额）产生了正影响，但已开始对上市公司和私营小企业的盈利能力构成压力。

美国财政政策推动经济发展趋势

除了美国明确的限制性货币政策立场带来的影响外，最近推动这一趋势的主要原因是美国的财政政策。Clocktower Group首席策略师Marko Papic认为，主要通过货币政策管理经济的“华盛顿共识”（Washington Consensus）已被抛弃，我们现在正处于财政政策占主导地位的“布宜诺斯艾利斯共识”（Buenos Aires Consensus）体制下。

毋庸置疑，在这种体制下，投资者解读商业周期的难度要大得多，尤其是因为公布和实际执行的财政政策有时会存在相当大的差异。而在货币政策方面，计算和监测货币总量和私营部门信贷趋势等相对更为简单。

总体而言，美国今年的财政赤字一直在扩大。财政政策的广泛使用增加了宏观经济的不确定性。对美国经济中性利率水平的估测最近被修正向上，这可能是因为债券投资者需要更高的风险溢价，才有可能获得更高的所需期限溢价，从而弥补长期通胀平均水平不确定性上升带来的影响。

10年盈亏平衡通胀预期表现良好，目前为2.3%，但鉴于反通胀和通胀这两种结构性力量同时存在，围绕该均值的离散度可能比过去十年要高得多。

拉低通胀的力量

实际上，从结构上拉低通胀的力量是技术、债务和人口老龄化。技术进步带动生产率提高，能够以更低价格向消费者提供商品和服务，从而有助于抑制通货膨胀。债务方面，由于快速金融化的趋势，全球债务水平比以往任何时候都要高。而在过去十年，私营部门选择修复其资产负债表，给西方经济体的消费带来压力。

新冠疫情爆发后，企业又开始再次巩固资产负债表。此外，人口老龄化往往会减缓消费增长，并有助于抑制通胀，因为年长者的消费一向低于年轻人。不过，人口老龄化对通胀的影响证据不一，如果老龄化是由出生率下降引起的，就会导致劳动力供应减少，并引发更高和更可持续的工资增长，从这个角度来说老龄化反而会引发通胀。

从结构上推高通胀的另一股力量是能源转型。全球经济转向净零排放在短期内将需要大量投资，从而增加经济中的价格压力。

对投资者的影响

当前形势对多元资产配置者有何影响？目前，我们认为如果通胀率恢复到 2% 的平均水平，债券将是一个具吸引力的机会。目前，我们认为如果通胀率回到平均2%的水平，债券将是一个很好的机会。16年来，美国大盘股的自由现金流（free-cash-flow, FCF）收益率首次略低于10年期美国国债收益率。然而，我们预计美国的长期通胀率平均将超过3%，这仍然是股票投资的战略优势所在。