今年初，加拿大总理马克·卡尼（Mark Carney）在世界经济论坛（World Economic Forum）上发表演讲时指出，基于规则的国际秩序正处于“断裂而非转型”的阶段。我们探讨了一个更为细致的看法—世界正在经历的并非彻底的决裂，而是一场渐进但并不均衡的转型。

1. 中美态势分化扩大再次引发辩论

在全球金融危机后的十年里，或许是由于长期推行财政紧缩政策，全球失衡离散程度近年来又再度扩大。虽然目前仍低于全球金融危机前的峰值水平，但美国和中国的发展态势—美国逆差扩大、中国顺差上升重新引发了这场关于全球失衡的辩论。自本十年初以来，美国的逆差（表现为过度消费）逐渐增加，而中国的顺差（表现为过度储蓄）也有所回升，尤其是在过去两年里，增长速度明显加快。

2. 驱动全球失衡的因素已经发生转变

当前经济周期与以往的关键差异在于，这些分化现象背后的驱动因素有所不同。在美国，支撑逆差扩大的不再是私营部门，而是财政政策。在全球金融危机前夕，美国家庭和企业是净借款方；与之形成鲜明对比的是，如今美国私营部门已成为净储蓄方，资产负债表状况良好。这一点意义重大。由于如今的失衡问题主要集中在公共部门的资产负债表上，而非私营部门，系统性脆弱性似乎大幅降低。此外，在过去15年里，更严格的监管措施促使更大比例的贷款从传统银行流向非银行机构，也就是所谓的“影子银行”体系，从而实现了融资来源的多元化，降低了传统银行业危机发生的风险。

在中国，高额经常账户顺差的驱动因素不仅仅是出口，更主要的是源于本世纪初房地产行业崩盘后产生的储蓄过剩。中国正面临资产负债表衰退，尽管当前经济增长主要依赖出口拉动，特别是在电池和电动汽车等高附加值领域，但政策制定者已清晰认识到问题的本质，并正从结构层面采取措施刺激私营部门消费。例如，通过营造可控的股市牛市，鼓励更多家庭参与投资，从而帮助修复私人资产负债表。与此同时，人民币持续走强且有望保持这一态势，这得益于中国庞大的经常账户顺差，以及美国等其他西方七国集团国家（加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国）持续的财政主导局面。总体而言，宏观环境的变化以及政策态势的调整，将为当前低迷的中国家庭消费最终复苏创造有利条件。

3. 不断变化的风险格局与全球环境

尽管从表面上看，失衡现象有所加剧，但几乎没有证据显示存在可能引发系统性压力的内生脆弱因素。这情况支持了一个观点—全球秩序向多极化演变的进程，更可能是渐进式的，而非突变式的。然而，当前的主要风险并非源自金融体系内部，而是由不可预测的外生性（地缘）政治因素和自然事件（如战争、疫情）所驱动。此外，这些风险具有二元性特征，即要么引发连锁反应，要么没有影响，不存在中间状态。例如，3至4月期间，投资者高度聚焦于霍尔木兹海峡若持续关闭可能会引发石油供应中断。与此同时，一些反映人工智能扩散趋势的重要数据却被忽视。以Anthropic公司为例，它正以资本主义历史上前所未有的速度拓展业务。而随着中东战事持续，动态随机存取存储器（DRAM）的价格以及中央处理器（CPU）的租赁费率均大幅上扬。换句话说，地缘政治风暴掩盖了人工智能发展趋势的关键绩效指标（KPIs）。

这对投资者意味着什么？

投资者必须充分参与市场的上行机会，因为这仍然是应对不常见但不可避免的下行风险的最佳保障。此外，保持开放的心态和灵活的策略至关重要。能够利用外生冲击驱动的市场波动的另类策略，在不断变化的投资环境中提供了额外的多元化来源。

股票方面，由人工智能周期驱动的回报高度集中，因此几乎没有容错空间 — 即使只是对单只一股票进行低配，也可能导致短期内表现显著落后。投资者应将美国市场投资聚焦于真正具有独特优势的领域。在其他地方，实现国际多元化资产配置，包括向实体密集型商业模式倾斜将继续提供效益。