过去一年，资本成本已恢复正常，在经历了去年的冲击后，整个风险和货币领域的预期回报率已显著提升。总体而言，今年年初风险与机遇的平衡状况明显优于去年同期。投资组合又再提供回报，这是近 10 年来从未出现的景象。

美国经济继续证明其韧性
2022 年最显著的特征之一是，美国经济似乎对政策利率的变化毫无反应。它能够在短短 9 个月内承受 425 个基点的加息而不出现任何问题，这是非常了不起的。事后来看，这主要是因为美国私营部门的财务状况良好。

美国家庭仍然可以动用疫情引发的过剩储蓄，与此同时得益于十年来的低利率，偿债负担处于历史低位。因此，即使经通胀因素调整后，美国的消费支出也已经回到疫情前的水平。就美国上市公司而言，其近 90% 的债务仍可以依靠固定利率融资，平均期限为 7 年。显然，利率上升需要一段时间才能影响到企业融资成本。

通胀比表面看来好
在通胀方面，值得一提的是，同比变动率掩盖了近几个月实际上取得的进展。事实上，美国通胀在 2022 年下半年大幅下降了。美国 12 月份的最新整体通胀数据标志着通胀连续第六个月放缓。无论选择何种总体通胀指标，过去三个月和六个月的年化增长率已普遍放缓至 2% 以下。

不可否认，食品和能源价格下跌是通胀下降的最大原因，这些通胀因素近期的波动是否已经永久消退还有待观察。然而，这一改善出现在美联储的紧缩措施几乎尚未传导至实体经济之际。相反，供应链瓶颈现在已经基本消散，我们可以得出结论是：2022 年初加入认为是“暂时性通胀”阵营的人士可能并非完全错误。

美联储暂时不希望风险资产复苏
尽管如此，美联储目前既面临问题，又受到约束。问题在于，20 年来，美国货币机构一直在与避免通货紧缩的挑战作斗争，现在它害怕失去信誉。它愿意接受任何情况，甚至是经济衰退，以遏制通胀。另一方面，在这场抗击疫情后通胀的史诗级战役中，美联储也受到美国选举议程的制约，因为 2024 年是总统选举年。

在美国总统竞选如火如荼进行之际，该国经济根本不可能陷入衰退。因此，美联储现在必须控制物价。它不想冒着通胀压力将持续到 2023 年底的风险，在选举过程中被迫在通胀和衰退之间做选择。因此，美联储不希望金融状况过早放松，标准普尔 500 指数的任何反弹尝试都会导致美联储官员再度发表新的鹰派言论。这种情况可能会持续下去，直到美联储对通胀下降感到满意为止，从而可以认为几个月前开始的通胀回落实际上不可逆转。

量化紧缩是未来的主要风险
企业管理层以谨慎的态度和克制的资本支出意愿进入新的一年，这应该有助于保护利润率。随着市场的主要关注点从通胀转向增长，投资者可能会越来越关注企业未来的盈利弹性，包括成本。至于刚刚开始的 2022 年第四季度财报季，近期分析师普遍下调预期，限制了出现负面意外的空间。

我们认为，美联储缩减资产负债表的努力（即通过量化紧缩减少经济中的流动性）代表了主要的政策失误风险。这可能在某个时刻导致市场流动性突然枯竭，而这正是金融动荡的根源。目前，私营部门信贷增长帮助吸收了流出的流动性，但在目前的重新开放热潮消退后，在美国经济正常化的背景下，私营部门信贷需求是否仍保持高位还有待观察。

与此同时，最糟糕的时期似乎已经过去，最新数据显示，全球流动性增长已经触底。如果名义增长持续减速（正如最新通胀数据所显示），流动性可能再次从实体经济转向金融经济，从而导致资产价格进一步企稳。