投资者按兵不动的借口十分充分，因为大部分假设都有待证实。首先，地缘政治力量的博弈仍在继续，美国进一步对中国施加科技禁令。其次，中国最早可能在下周出台重要政策。

第三，最新通胀数据发布时，将会检验通胀能否回落。第四，也是最重要的，财报季将开始，美国大型企业将率先发布财报。这一轮财报预计会比较奇特，因为如今活跃在市场上的分析师都从未经历过如最近几个季度一样的高通胀。

对经济而言，这意味着即使全球名义增速高于10%，实际增速也仅有低单位数。对于企业而言，这意味着随着价格上涨，销售额上升，但最大的问题在于随着成本飙升，谁能成功捍卫利润率。

过去几轮财报显示，盈利增速已经在放缓，同时销售额增速保持稳健。这一次，一致预期是扣除油气板块后，美国股票将实现6%的销售额增速，同时盈利将萎缩4%。

当然，这一切还有待现实检验。虽然盈利下降不会改变大局，但在表面之下，可能会发生一些明显变化。油气股预计盈利将翻倍，通信和金融股预计盈利将下降约15%。同时，我们坚持在证据出来之前只微调持仓。

考虑到美国经济在利率上升的背景下仍然强劲，我们已经将短期和中期美国国债收益率分别上调至3.65%和3.70%。至于货币汇率，我们认为美元会更早开始对欧元走弱，因为欧洲利率在2023年还有上调空间。虽然盈利存在很多未知因素，但对公用事业而言，现有信息已经足以判定其走向。出于估值和股息前景，我们上调了公用事业的评级。最后，在信息技术板块方面，我们重申看好软件而非半导体股票的观点。

进一步探讨财报季

随着衰退风险上升，投资者越来越关注企业盈利的韧性。因此，即将到来的财报季将受到密切关注。

按照惯例，较早发布的企业财报一般是标普500指数成份股实际业绩的良好指标。从目前为止已经发布业绩的少量公司来看，只有55%超盈利预期，创2019年第一季度以来最低水平。相比之下，10年均值为69%。一般情况下，这意味着接下来的业绩将略低于预期。

市场的一致观点已经根据宏观环境的恶化而调整，过去三个月将第三季度的盈利增速预测从7%下调到2.3%，除油气板块外，所有板块的盈利均已下调。扣除业绩预期上调的油气板块后，标普500指数的盈利预计会比去年第三季度下降3.9%。利润率也已经下调至12.2%（第二季度：12.4%），因为依然高企的通胀虽然会支撑营收增长，但会导致利润率承压。

市场一致预期的销售额增速(+8.5%)远高于盈利增速(+2.3%)，该数据在意料之中。考虑到第三季度业绩预期的显著下降，我们对第三季度的业绩本身并不担心，但比较担心第四季度和2023年业绩指引低于市场一致预期。市场一致预期的利润率在短暂下滑后，将在2023年第三季度达到12.7%的历史高位，主要得益于工业和周期性消费品等劳动密集型板块的推动。

我们认为，这种预期成为现实的可能性较低，我们预计2023年的业绩指引将令人失望，盈利将会下调，其中周期性板块将首当其冲。展望未来，关注定价能力强、现金流充裕的公司似乎比以往更加重要。