美国总统特朗普威胁要从11月1日起对中国商品征收100%的关税，中美贸易关系再度紧张。此番情形已屡见不鲜。2025年4月上旬，美国对中国出口商品的关税威胁曾达到145%，随后通过谈判降至30%。

上月在马德里举行的谈判举步维艰，进展甚微。两国首脑计划于10月底在韩国举行的亚太经合组织峰会（Asia-Pacific Economic Cooperation summit）上会面，重燃了达成协议的希望。这个微妙的时间点或许可以很好地解释此次局势升级—在月底前达成某种协议的压力陡然增加。然而，即便以特朗普政府的标准衡量，这个时间表也有些紧迫。金融市场似乎已熟悉其中的惯用套路：通过急剧升级以加速妥协进程。

中国：新一轮关税威胁下出口表现强劲

尽管美国加征关税，中国出口仍保持超预期强劲，在艰难的贸易环境中展现出韧性。今年以来，中国对美出口同比减少640亿美元，但对美国以外市场的出口却增加了2,250亿美元。对东盟经济体的出口增速最为强劲，其次是非洲和欧盟经济体，远远抵消了对美出口的下滑。这种出口优势使中国在与美国的贸易谈判中占据强势地位。在过去的几天里，随着两国相互施加额外压力，中美紧张局势再次升温。虽然这些多为谈判策略，但仍增加了短期不确定性。

中国出口在美国高关税下的稳健表现，表明部分中美贸易流正转向或经由其他国家进行。中国的部分制造业产能可能已迁至美国关税较低的国家。与此同时，中国的出口产品正加速开拓新市场。内需疲软和中国企业激烈竞争导致的低价，提高了中国产品在全球市场的竞争力。中国的生产者价格已连续三年下跌。这对企业盈利能力造成了压力，但也使其得以渗透新市场。

未来数月，中国出口可能仍将保持强劲，在内需疲弱的背景下支撑经济增长。然而，在经历了上半年的强劲增长之后，由于国内经济持续疲软以及前期刺激措施效果逐渐减弱，未来几个月整体经济活动的增速可能仍将缓慢。

中国：新一轮贸易紧张局势或引发获利了结

上周五美股交易时，中国ADR（美国存托凭证）大幅下挫，恒生指数期货较周五收市下跌5%。过去一周，中国股市因多重因素持续盘整，包括市场情绪走弱（去年黄金周后中国股市同样下跌）、黄金周消费数据不温不火，以及一些热门A股公司的贷款价值比（loan-to-value）下调的报道。 

特朗普总统对中国的新关税威胁可能会成为投资者获利了结并等待贸易局势进一步发展的绝佳借口。我们特别注意到，在近期涨势中表现良好的全球对冲基金、区域共同基金和中国境内共同基金最有可能获利了结。未来几天，市场下跌的幅度将在很大程度上取决于潜在中美后续反制措施的力度。

这对投资者意味着什么？

我们预计，对美敞口较高的中国股票将相对落后，而近期涨幅最大的个股面临获利了结的压力可能最大。然而，我们认为短期回调不会扭转中国市场的长期上行趋势。我们的基本情景预测是，两国将会避免全面贸易战，目前的事态升级类似于贸易战1.0（2019年）谈判阶段的波折反复。此外，双方言论并未过度强硬，表明仍存在重新接触的意愿。恒生指数目前在其长期平均市盈率水平附近交易，合理的估值也有助于缓冲进一步的冲击。