虽然我们依然认为2024年会开启新一轮周期，但大宗商品投资者，或者说大宗商品投机者，已经过于得意忘形了，尤其是对于石油和黄金而言。在石油市场，减产预期、紧张的地缘政治局势和经济回暖催生了投机性仓位。另外，在黄金市场，降息言论加上中国央行大举买入黄金导致仓位同样达到超买水平。

令人毫不意外的是，瑞士是主要的交易和冶炼中心，2023 年的黄金出口达 1,564 吨。 2023 年经过瑞士生产的黄金占三分之一，创下五年来新高。

黄金：热潮会否持续？

央行增持黄金似乎是近期的主导因素。上周，世界黄金协会发布报告称，各国央行在2月继续增持黄金储备，推动金价创历史新高。考虑到当前紧张的地缘政治局势，加上各国希望减少对美元的依赖，我们总体上认同央行买入量将保持强劲的观点，这将从结构上支持更高的金价。然而，我们认为买入量不会持续增加，而是呈横向震荡趋势。实际上，上周发布的数据显示，今年的买入量远低于去年。  

遗憾的是，这项数据并未展现出事情的全貌，因为没有涵盖其他主权机构（如主权财富基金）的需求，后者也在增持黄金。推升市场看涨情绪的另一项因素是中国。虽然中国去年的需求有所增加，但近期再度放缓。我们预计中国黄金需求的走势将与央行买入量相似：将保持强劲，但不会持续增加。

虽然短期内金价仍有上涨空间，但我们认为期货市场被投机者主导和单边上涨的言论是预警信号，意味着中长期内下行风险大于上涨空间。

石油：反弹根基不稳

油价攀升至每桶90美元，对于看涨的理由，大家各有说辞。全球经济继续意外保持边际增长，提升了对石油需求的预期。在沙特阿拉伯的领导下，产油国继续维持供应限制，人为地推高了油价。

与此同时，地缘政治加剧了不确定性和恐慌情绪。尽管所有这些理由均表明石油市场将趋紧，但迄今为止，并没有基本面方面的证据提供支持。根据可靠数据，北美、欧洲和亚洲的石油储备仍保持平衡。物流问题，包括红海的物流问题，仍在良好管控范围内。

我们很难分享这种乐观预期。石油需求不可能大幅增长。美国劳动力市场依然吃紧，通勤的上行空间有限。此外，市场可能对价格上涨作出反应，其中中国的石油购买量可能会机会性降温，因为国内石油储备看似充足。

尽管我们对石油和黄金的疯涨持怀疑态度，但我们认为工业股能够更可持续地受益于投资驱动的市场上行。

股票策略：工业股即将迎来光辉时刻

过去12个月，工业股小幅跑输周期股，展望未来，我们看到该板块出现了初步好转迹象。最近发布的ISM制造业采购经理指数（purchasing managers’ index, PMI）自2022年10月以来首次回归扩张区间，表明美国制造业最糟糕的一段时期可能已经过去（ISM制造业采购经理指数通常领先工业活动一到两个季度）。

从历史上看，工业板块的相对表现与ISM制造业PMI指数水平密切相关，假设我们对于2024年下半年周期性增长复苏的预期实现，这意味着着该板块未来将会跑赢大市。

深度涉及长期增长主题的板块包括人工智能、电气化、自动化和机器人。虽然市场普遍预计该板块2024年盈利同比增长7.4%，但我们认为，在营运杠杆的支持下，这一数字存在上行空间。在该板块中，我们相对更青睐机械和设备子板块，这两个子板块应会成为周期性复苏的主要受益者，其增长势头已得到长期增长主题的支持。其次是运输子板块，因为工业活动增强将使整体货运量受益。

这对投资者意味着什么？

大宗商品市场火热，但我们认为工业股是更可持续的投资标的：经济复苏、能源革命和全球制造业回流都利好未来多年工业板块的表现。在工业板块，我们青睐机械和设备子板块，因其应会成为周期性复苏的主要受益者。