瑞士央行：言出必行

3月初，中东局势升级，给全球公认的避险货币瑞郎带来巨大的升值压力。对此，瑞士央行明确表示将通过外汇市场干预来阻止瑞郎过快、过度升值，并在3月政策会议上重申了这一立场。资产负债表数据显示，此次干预并非停留在口头表态：据估算，该行3月购汇规模约为20亿至25亿瑞郎。与以往相比，此次购汇规模相对有限，仅相当于2025年4月购汇量的一半，当时特朗普总统（Trump）宣布“对等关税”引发市场动荡，瑞郎面临急剧升值压力。需说明的是，上述估算仅为粗略参考，无法全面反映当月的实际干预规模；具体数据需等待瑞士央行在6月底公布第一季度外汇交易数据后方可确认。

自3月初以来，瑞郎汇率走软，目前对欧元和美元的汇率均低于伊朗战争爆发前的水平。这一走势可能源于双重因素：一是市场避险需求有所减弱；二是受能源价格上涨影响，市场对欧洲央行（European Central Bank）和美联储（US Federal Reserve）加息的预期有所增强。

展望未来，我们预计外汇干预仍将是瑞士央行应对避险需求引发的瑞郎急剧升值压力的主要工具。我们仍然认为2026至2027年瑞士政策利率将保持在0%，同时欧元兑瑞郎汇率12个月目标维持0.92不变。

英镑：尽管基本面疲弱仍表现出显著韧性

今年以来，英镑表现出显著韧性，兑美元升值约0.5%，兑欧元升值约0.8%。考虑到英国经济周期性疲软及基本面疲弱的现状，这一表现令人惊讶。英镑走强的驱动因素似乎主要来自伊朗战争后市场对英国央行（Bank of England）鹰派政策预期的重新评估。在十国集团（G10）央行中，市场对英国央行利率预期的修正幅度最为显著，市场利率预期一度波动约125个基点，从原先的2026年两次降息转向预期多达三次加息。尽管后续预期有所缓和，但调整幅度仍然显著。当前英国货币政策边际上仍处于适度限制性区间，这意味着与更接近中性的经济体相比，英国并无采取激进紧缩的迫切需求。此外，由于进口依赖度较低，英国受能源价格冲击的影响较小，而内需疲弱与劳动力市场走软也降低了通胀二次传导的风险。在此背景下，我们预计英国央行今年可能会维持利率不变，后续前景高度仍取决于战争持续的时间以及能源价格是否持续处于高位。

除货币政策预期过高外，政治局势的发展构成另一大不利因素。近期发生的“曼德尔森丑闻” （Mandelson scandal）等争议事件，损害了首相斯塔默（Starmer）的信誉，并影响了工党的支持率。继在戈顿和登顿补选中败给绿党后，市场焦点转向5月7日的地方选举，届时将有超过5,000个地方议会席位待定。民调显示工党将遭遇重大席位流失，增加了领导层面临挑战与政治不确定性的风险。加息预期逐步降温以及政治风险上升，均指向英镑将温和走弱，支持我们维持英镑走弱的展望，预计欧元兑英镑目标价为0.88。

为什么全球短期内并不存在燃料枯竭的风险 

在冲突持续两个月后，市场开始意识到，得益于替代运输路线的启用以及需求的减少，全球石油供应出人意料地保持着稳定。在这场冲突之下，市场的缓冲空间比预期更为充足。

尽管部分新闻头条大肆渲染悲观情绪，但全球短期内并不存在燃料枯竭的风险。危机中的不确定性—即所谓的“战争迷雾”—并不仅限于地缘政治领域。石油市场正经历一场前所未有的供应链重构，将行业推向未知的新境地。这一重构过程目前仍较为隐蔽，不易被察觉，但其影响已逐步显现。在供应链重构的支撑下，澳大利亚的柴油供应虽出现一些预警信号，但总体得以维持；欧洲的航空燃油供应也有望保持稳定。

当然，霍尔木兹海峡的贸易僵局若无法打破，这场危机便无法化解。然而，通过寻求一个能顾全各方颜面的解决方案来打破僵局，本质上是一项政治挑战。这场冲突尚未演变为“工程性挑战” — 即因战争破坏而需大规模重建油井和出口终端。目前来看，石油供应的韧性仍足以支撑局面。得益于效率提升与通胀趋势，油价对经济构成压力的阈值已显著高于市场普遍认知，且远高于当前价格水平。