5月的市场又演绎了一波激动人心的行情，但这之后，反弹势头目前似乎略显乏力。“TACO交易”加剧了惹怒白宫的风险，地缘政治亦是如此。然而，估值过高并非症结所在，而且反直觉的是，在国债收益率逼近5%关口的情况下，估值过高甚至更不是问题。

市场正在传递“痛苦交易”的信号，我们也同意这一点，但市场所能承受的痛苦终究有限。纵观市场内部，即使最坚定的多头现在也可能呼吁市场需要“健康调整”，甚至回调。当人们寻找理由逆转部分涨幅时，“TACO交易”横空出世。因此，白宫可能爆发的情绪风暴，或将给新一轮“胆怯游戏”带来难以预测的影响。

话虽如此，我们并不认同最近市场对估值的担忧。一些观察人士认为，美国国债收益率逼近5%关口将成为股市的“拦路虎”。如果历史可以为鉴，那么事实恰恰相反。事实上，美国股市估值的顶峰恰恰出现在政府不得不为发债承担当前（甚至略高的）长期利率成本的时期。“宏大而美丽的税收法案”并没有引发偿付能力的恐慌，反而印证了美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）的直言不讳：“美国永远不可能债务违约”。这本是显而易见的事实。毕竟债务发行货币的印钞权就掌握在他们手中。然而，这项法案仍令全球投资者想起了金融抑制，促使他们寻求替代投资方案。

美国政策措举：了解“一项宏大而美丽的法案”

美国众议院通过的这项税收法案被特朗普总统称为“一项宏大而美丽的法案”（ Big Beautiful Bill Act’, OBBBA），其主要目的是使某些原本将于年底到期的大规模税收条款永久化。法案还增加了对小费和加班工资的免税政策，以兑现特朗普总统的竞选承诺。与此同时，福利支出的削减将在十年内抵消25%-30%的成本。尽管该法案避免了提高2026年个人所得税，但并未提供额外的财政刺激措施。

与此同时，美国居高不下的财政赤字问题仍未得到解决，到 2024年底，这一数字达到国内生产总值的6.9%。此外，利率上升可能会使美国的财政前景恶化。因此，这项“宏大而美丽的税收法案”会促使美国政府采取各种形式的金融抑制措施，用以平衡持续恶化的财政前景，并避免财政状况走向不可持续的地步。美国政府威胁采取和部分实施的单边关税旨在迫使外国人为其与美国进行的贸易买单。税收法案第899条授权财政部长以“不公平外国税收”（其中包括数字服务税以及经合组织提议的全球最低税差额补足税）为由，将某些国家列为“歧视性国家”，并对利息收入、财产收益和商业利润征收5%至30%的预扣税，从而形成另一种形式的金融抑制。

最后，由近期税收法案所代表的财政鲁莽行为给美国国债市场带来了压力，增加了美联储（US Federal Reserve）在某个时候介入以稳定市场、限制收益率飙升的可能性，从而避免美国财政政策立场走向不可持续。尽管收益率上限将保护美国国债持有人免受损失，但我们预计，由于美联储干预或将导致美元贬值，美国国债的外国持有人仍将遭受金融抑制的影响。

股票市场：收益率上升造成压力

拟延长减税政策但并未提出相应的财政支出削减措施，从而可能进一步扩大财政赤字，并可能推高长期债券收益率，因为投资者会就其承担的财政风险而要求获得更高的风险补偿。

尽管在经济增长前景改善这一背景的支撑下，股市通常能够承受收益率的逐步上升，但历史数据显示，当10年期国债收益率接近5%时，市场或将出现拐点。一旦收益率超过这一水平，股票与债券价格之间的正相关性往往会发生逆转，因为更高的借贷成本会对企业估值和盈利能力造成拖累。此外，收益率上升的速度也很关键：股市通常能吸收温和的收益率上升，但如果收益率在短期内快速攀升（例如单月涨幅超过30个基点），则可能对股市造成压力。

根据基线情景分析，我们的经济学家预计未来12个月内10年期国债收益率将温和上升至4.5%，如果通胀预期保持稳定，这一趋势对股市的影响应当仍属可控范围。此外，收益率水平可能存在自然上限，一旦突破这一上限，或是私人投资者的买入需求将出现回升，或是（在必要时）美联储将介入干预。简而言之，尽管债券市场可能需要对财政风险进行重新定价，但基线情景表明，收益率将以可控的方式上升，从而限制其对股市带来的下行压力。

欧洲央行：货币政策明确处于中性立场区间

欧洲央行极有可能在本周四的会议上降息25个基点，将存款利率下调至2%。我们预计，欧洲央行将坚持“逐次会议决策”的策略，重点关注即将公布的数据，同时避免就未来的货币政策路径提供任何指引。迄今为止，欧洲央行已降息八次，欧洲央行的存款利率目前已明确处于大多数分析人士所预测的中性货币政策立场区间。

在此背景下，仅在有充分理由采取直接刺激性货币政策的情况下，进一步降息才显得是合理的。继6月降息后，欧洲央行很可能会谨慎行事，甚至可能在7月举行的下次会议上暂停降息，以便更清晰地评估贸易冲击的去通胀效应。贸易冲击对经济增长带来了风险，从而为进一步降息提供了充分理由。虽然美元债券的主导地位难以忽视，然而，非美元资产需求的增加刺激了对欧元计价债券等替代资产的需求，以实现多元化投资，这的确也是理所当然的。

事实上，欧元债券具有一些引人注目的特点，我们认为当前收益率水平颇具投资价值。欧元区的货币政策前景比美国更加明朗。这将不可避免地增加再投资风险，从而支持对中期（5-7年期）公司债当前收益率水平的需求。此外，欧元区主权债券表现良好，该板块值得适度配置。 

投资这该怎样部署下一步？

债券方面，欧洲央行将在未来几个月内降息，这将为希望配置非美国资产的人士提供更好的交易条件。当然，欧洲股市可能与美股同样面临超买，对“TACO交易”逆转也同样敏感，但与美国相比，欧洲股市经济前景更加乐观，金融抑制程度也更低，这应会有助于提升其优势。目前，投资者应聚焦那些“普通”的稳健型股票。