股市持续攀升“忧虑之墙”，尽管投资者对经济增长、政策和地缘政治感到担忧，但股市仍创下历史新高。然而，潜在市场情绪远非狂热。广受关注的牛熊指标已回落至负值区间，自主投资的投资者已将仓位从中性转为小幅减持。这种谨慎的仓位信号表明股市交易并不拥挤，任何回调都可能迎来逢低吸纳的买家。

估值担忧再次浮现

标普500指数的市值约为明年盈利的21倍—这个水平听起来很高，引发了市场回调的呼声。然而，历史经验提供了更微妙的观点。高市盈率本身对短期回报的预测能力有限。持续推动市场战术层面走势的是利润增长和货币政策轨迹。过去的经验清楚证明了这一点。

1999年和2021年，尽管估值高企，但股市依然强劲上涨，因为盈利势头强劲，美联储（US  Federal Reserve）也保持了支持性。相比之下，2000年和2022年的下跌是在利润增长停滞和政策收紧之后发生的。如今的格局看起来更接近前一种模式：企业盈利呈上升趋势，美联储正准备降息而非加息。

综合来看，这些因素表明高估值并非股市即刻下滑的催化剂。只要盈利持续增长且货币政策趋于宽松，股市就能保持高位，甚至可能在年底前继续震荡走高。

新兴市场股票的涨幅高度集中在少数涉及人工智能领域的亚洲科技股 

MSCI 新兴市场指数今年迄今已上涨 23%，四年来首次突破 1,300 点关口。然而，我们看到的是高度集中的上涨行情，少数几只与科技和人工智能相关的亚洲股票推动了近一半涨幅。

值得注意的是，台湾和韩国已成为人工智能驱动需求的主要受益者，中国的受益股相对具有选择性，其他地区则继续落后。我们认为，这种动态反映了一种结构性转变：新兴市场的表现越来越依赖于全球科技周期，尤其是与人工智能相关的科技周期，而不是受大宗商品价格或宏观经济动能等传统因素驱动。

因此，当前的集中态势对我们过往用来评估新兴市场跑赢潜力的新兴市场牛市框架构成了挑战，尤其是由于该资产类别的权重主要集中在大宗商品上，其中石油、天然气和物料约占25%，而今这一比例已降至约10%。