四月份美国商业调查显示，经济活动、投资和招聘意愿均出现类似衰退的下降，这使得美国经济衰退的可能性上升至50%左右。经济停滞风险上升完全是由外部因素造成的，包括反复无常且具有限制性的经济政策，例如任意加征关税、公共支出中断、激励措施变化以及不可持续的财政立场。

美国进口商品关税大幅上调推高了美国通胀、通胀预期和通胀不确定性。因此，正在发生的经济衰退与传统的通货紧缩型衰退有所不同。我们在以下部分为您剖析这对经济的影响并提供对未来趋势发展的观点。

货币：美元弱势将持续

特朗普总统反复无常的政策导致美国经济增长前景恶化，经济衰退风险上升。这改变了我们对美联储（US Federal Reserve）政策的预期，因此也影响了我们对货币前景的看法。我们认为，美元在中短期内进行盘整的可能性已经降低。

在避险货币领域，日元和瑞士法郎均从关税风险中显著受惠。随着日本通缩时代的结束以及日本央行（Bank of Japan）着手推进利率正常化，日元的避险属性迎来了永久性回归。但就瑞士法郎而言，其快速升值提高了瑞士央行进行货币干预的可能性。虽然瑞士法郎并未被严重高估，但其升值速度之快已经为瑞士央行（Swiss National Bank）作出反应提供了依据。我们仍然认为，直接降息并不在瑞士央行的政策选项之内。综上所述，我们将未来3个月欧元兑瑞士法郎汇率预测下调至0.95，反映出由于瑞士央行可能出手干预，汇率可能暂时走软的预期。长期来看，基于瑞士法郎的价格相对稳定且具有避险优势，我们维持未来12 个月瑞郎升值、欧元/瑞郎汇率 0.92 的预测。

欧洲：利好增长 

美国反复无常的重商主义政策也给世界其他地区的经济增长带来了阻力。然而，欧洲在应对增长风险方面处于尤为有利的位置，因其通胀及通胀预期较低。我们预计欧洲的公共支出将增加，货币政策将有所放松。欧洲央行（European Central Bank）已七次下调关键利率，共计降息175个基点，并在上次会议上表示，已准备好透过适当的货币政策应对新出现的增长风险。

我们认为欧洲央行的声明传递了转向扩张性货币政策的意愿，并相应调整了我们的预测，预计在即将召开的会议上将至少再降息三次，每次25个基点，到今年9月将关键利率降至1.5%。

黄金：央行独立性的代价 

上周，黄金市场的全部焦点都集中在美联储的独立性这一问题上。因担忧特朗普总统可能会解雇美联储主席鲍威尔（Powell），金价一度飙升至每盎司3,500 美元，但在恐慌情绪得到缓解后，金价回吐了全部涨幅。在我们此前推演的特朗普执政潜在路径图中，特朗普政府对央行进行政治干预构成了我们看好黄金的一个重大变量。上周金价的表现揭示了黄金市场对于此类政治干预是何等敏感。这种干预将付出巨大代价，尤其是会损害美元及美国国债作为避险资产的地位。在我们看来，这一地位近期已经遭受冲击，这也是黄金价格近期创下历史新高的部分原因。

金价飙升也反映出美国经济衰退的风险正在攀升，并且正在吸引避险资金重返黄金市场。作为我们用来衡量避险资产需求的首选指标，实物支持黃金产品的持有量自今年年初以来增加了约280 吨，其中约四分之一来自中国，而中国历来并不是此类产品的主要市场。避险需求的复苏构成了由央行购金驱动的黄金结构性牛市的周期性助推因素。因此，可以明确的是，各国央行对黄金的需求将保持强劲。我们重申对黄金的长期乐观观点，而任何由情绪驱动的回调都将是短暂且有限的。 

中国：关税升级使不确定性增加

2025年一季度中国经济保持稳健增长，但在中美关税升级使不确定性增加。外部冲击带来的部分拖累可能会被更有力的政策支持所抵消，但政策制定者需要首先评估经济受损程度。我们预计未来几个季度经济增长将显著放缓，而经济前景仍存在不确定性。

由于国内经济复苏依然脆弱，迭加外部关税冲击所带来的影响，我们预计中国政府将加大支持措施力度以稳定经济。然而，政府可能需要时间来评估关税冲击造成的损害程度。4月份的政治局会议表明，政府并不急于推出额外的支持方案。第一步可能会采取措施缓解出口商和制造商的困境，随后将进一步采取措施刺激社会支出和服务消费。在此期间，已纳入预算计划的支出可能会加速落地，并提供缓冲。但上述措施可能只能部分抵消外部冲击。我们维持2025年4.2%和2026年3.8%的增长预测，但风险偏向下行。

新兴市场股票：短暂领先 

新兴市场股票近期表现优于发达市场股票，但是，对于这种领先优势能否持续，我们持怀疑态度。当前投资者更多只是轮番撤离美股市场，而非真正转向新兴市场。美国经济增长预期的下修以及贸易不确定性的持续存在，也将对该资产类别持续领跑全球市场的前景造成拖累。

自90天关税暂停期以来，新兴市场股票迎来了一波“如释重负”的反弹行情，今年迄今相对发达市场跑赢约5%。拉美市场和新兴欧洲市场甚至已超过“解放日”前的水平。短期来看，新兴市场股票得益于估值较低、仓位较轻及美元走弱的顺风效应，或将继续跑赢发达市场。但我们认为，现阶段新兴市场股票缺乏持续领跑的驱动因素，这种领先优势更多是源于投资者轮番撤离因估值过高而出现调整的美股市场，而当时新兴市场本身已经处于估值较低的水平且仓位较轻。很重要的一点是，目前并无证据表明资金正在轮动至新兴市场资产。

未来趋势发展将会如何？

我们与全球众多投资者一样，在过去的100天里不得不紧跟特朗普、纳瓦罗（Navarro）和马斯克（Musk）的政策动向。鉴于不确定性带来的经济影响，我们将美国2025年经济增长的初步预测下调至1.4%，与年初相比几乎腰斩。预计第二季度经济增长可能陷入停滞，失业率将会上升，经济衰退的可能性自1月初以来已增加两倍，达到50%。为了配合政策转变，我们已将美元兑欧元和日元的汇率目标下调了10%以上。在股市方面，我们已于3月份下调了信息技术和美国股票的评级。从更积极的方面来看，各国央行将在某个阶段出手干预。就美联储而言，我们预计自今年夏季起将进行两次大幅降息，而此前我们的观点是不会降息。我们的策略仍然是“在反弹时减持美国资产，在走弱时增持欧洲和中国资产”。