2025年上半年市场剧烈波动，随后出现意外反弹。4月份，中美贸易紧张局势再度升级，引发全球股市抛售，一度抹平前期涨幅。然而，政策的急剧转向、央行鸽派立场的转变以及企业盈利的韧性，推动主要股指反弹。标普500指数小幅收涨，欧洲和亚洲股市表现优异，其中德国和香港领涨。总体而言，在政策转向、通胀风险和地缘政治不确定性加剧的背景下，灵活性与多元化配置成为上半年的制胜要素。投资者必须放眼全球，但该如何选择？在这里，我们阐述了对于今年下半年我们持“乐观”看法的领域。

欧洲与能源：对清洁能源持“乐观” 看法

虽然地缘政治和油价飙升备受关注，但能源市场的重大发展也不容忽视。过去几个月，欧洲阳光异常充足，导致中午时段批发电价为零或为负的小时数创下纪录。这些因素抑制了清洁能源生产商的现金流和利润水平，而电池储能投资的激增尚无法完全抵消冲击。这种情况在德语中被称为“Hellbrise”，意指风光发电供应过剩导致电价暴跌的困境，如今已变得非常频繁。有趣的是，其对立面“Dunkelflaute” — 即可再生能源极度短缺的状态 — 虽更广为人知，实际发生频率反而较低。欧洲的电力成本极具竞争力，但高额税收或其他繁琐的行政手续抵消了这些优势。

与此同时，美国和中国的监管变化，要么减少了支持，要么推进了竞争，给清洁能源行业的现金流增添了额外压力。尽管如此，由于规模和创新，技术成本进一步下降，低成本带来企业对清洁能源的强劲需求，电池储能也可能很快平滑电价波动，我们认为基本面下行周期正在触底。有鉴于此，我们将对清洁能源的评级上调至“乐观”。

德国基础设施：将在未来十年大幅增加支出 

德国在国防和基础设施方面的大举支出，至今仍为欧洲财政政策敲响警钟。这为所谓的“历史性”北约峰会铺平了道路，并主导了上周德国预算案的辩论，与该预算案一同提交的还有一项长期支出计划。德国的基础设施问题已得到充分证实，也反映在其近年来落后的国际排名中。过去五年，德国基础设施投资占经济产出的比重一直低于3%。 2023年，德国基建投资占比在欧盟中位列倒数第三。扣除折旧后，过去几年德国的净基础设施投资几乎接近于零，许多地方政府面临日益增长的预算限制和/或被迫优先考虑其他形式的支出。这导致了德国人所说的“Kaputtsparen”，意思是过度注重节流而忽视了必要的投资。

在此背景下，我们非常赞赏这项将在未来十年大幅增加支出的基础设施投资计划。我们毫不怀疑，德国拥有通过发行新债来为这些投资融资的财政余地。我们也反对那些认为这些债务将成为子孙后代沉重负担的说法。相反，我们坚信，基础设施不足的代价会更加沉重。合适、顺畅且高效运转的基础设施是每个经济体的支柱。

提振建筑板块 

在实施方面，建筑行业的产能限制应该不会成为问题，其利用率已从2022年近期峰值的80%以上降至65%左右。就细分领域而言，土木工程的韧性优于房屋建筑。因此，德国的基础设施一揽子计划应会提振建筑公司的业务前景，其中一些公司近期已经出现反弹。该行业去年的营收约为1,600亿欧元，如果规划和审批流程也将同步改革，该行业将会显著受益。

德国联邦预算草案证实了其迅速调整财政路线的意愿。尽管债券净供应量势必增加，但我们预计这轮支出增长不会大幅推高收益率，原因在于德国拥有财政调整余地，且其财政刺激措施不会引发严重通胀。

这对投资者意味着什么？

是延续趋势还是上下分化？对于2025年下半年的走势，我们更倾向于前者。确实，目前看空美国资产的情绪会催生零星逆向投资机会。但如果以史为鉴，那么既有趋势延续的可能性更高。这意味着，投资者应关注布局全球的深层信号 — 尤其是对欧洲和亚洲股市，同时增持黄金等避险资产。

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