当市场热度曲线回落时，股票市场通常会变得淡静。VIX指数（股市情绪指标）高于20，代表市场开始兴奋起来。当该指数超过30时，通常意味着市场陷入了恐慌。如果该指数像过去6个月一样，跌到15以下，通常说明股市进入交投淡季。

但是2023年的情况并非如此，或许原因在于债券市场。债券市场的热度曲线仍远高于本世纪第一个十年的高位。目睹去年债券抛售的慌乱后，很多投资者惊讶地发现，近期金融市场总体保持平静。在2023年下半年，这一趋势可能仍会持续。

2023年上半年，表现最佳和表现最差的资产之间相差90%以上。这些资产回报率的明显差异只是逆转了去年的部分差距，当时的情况与现在正好相反。从一定程度上来说，下挫资产的暴力反弹属于专业人士所说的“中值回归”。就像长期干旱后容易发生大洪水；平均而言，降水量会趋向于中值。

现在，情况似乎发生了转变。固定收益资产在2022年进入结构性熊市，实体资产（如股票）从中得益。未来几个月，我们预计近期的中值回归趋势将持续下去，但速度有所放缓。

聚焦高质量公司债券从而降低风险

2023年上半年之后，回报率显示资质最低的债券表现仍位居前列，尽管发行人违约率正在加速上升。 我们认为，大多数投资者仍然预计经济增长将保持稳健，足以让资质最弱的发行人保持偿付能力，而利率下降的速度也将足以让杠杆最高的发行人保持流动性。然而，这些预期仍然是“美好”的假设，我们不能分享他们的乐观。

从历史角度来看，投资级债券的收益率仍然具有吸引力，因此我们继续关注这类债券。 此外，鉴于最新的经济数据，欧元区的信贷损失可能高于平均水平。本周发布的制造业采购经理指数为43.4，从历史上看，这可能预示着违约率在短期内加速上升。

现在来看，我们在去年11月建议转向更具防御性的策略可能稍微有些为时过早，但在此刻，我们认为持有最低资质债券的风险大于机会。因此，我们继续看好久期较长的高资质债券。

在增长放缓时期美国股市提供更安全的避风港

股市今年上半年的表现意外强劲，优质股和成长股的表现尤为突出。 鉴于经济环境的不确定性，我们长期以来一直看好这两种投资风格。事实上，我们希望继续投资于资产负债表健康稳健、能够承受经济放缓和再融资成本上升的影响的公司。与此同时，在增长稀缺的环境下，通常表现更为出色的公司是在中长期内预期将有更高销售额和盈利增长的公司。

在国家/区域配置方面，相对于欧洲股市，我们仍然更看好美国股市。主要原因与上述因素有关，美国股市中优质股和成长股的占比远高于欧洲股市。

同时，鉴于我们所面临的经济放缓，欧洲股市偏周期性的特征也将转化为不利因素。欧洲股票基本指向经济强劲复苏而非放缓，只不过这与当前的经济活动状态不符。欧洲市场除了是价值型市场之外， 其本质上也具有周期性，而我们较少在美国市场观察到这种情况。

就欧洲市场范围而言，我们较为看好瑞士股票，因为它们偏向防御性。因此，鉴于美国股票的因子敞口较高，我们维持对美国股票的“增持”评级。我们给予欧洲股票“中性”评级，并给予瑞士股票“增持”评级。

预计下半年股票将进一步上涨

2023年上半年，股票市场激动人心。年初至今（截至2023年6月30日），标普500指数的总回报上涨了16.9%，纳斯达克100上涨了39.4%。我们看到市场的风险偏好全面回升，尤其是在欧洲和美国，这两个地区的股市和债市也表现良好。

从历史表现看，上半年股市上涨意味着涨势将会延续；标普500上半年涨幅超过10%时，下半年平均涨幅将达到6%。

此外，随着美国小市值股和日本以外的亚洲股票企稳，全球股市也在全面回暖。因此，我们预计下半年股票将进一步上涨，但涨幅小于上半年。有鉴于此，投资者需持守股票仓位并关注美国成长股。