市场的短期表现主要由投资者情绪驱动。因此，每个人为了支持自己的观点，都会引用不同的统计数据。而不同数据传达出的信号可能相互冲突。我们目前认为，情绪已经回到短期中性水平，这意味着真正的买入时机是在2022年10月和2023年3月。但在当时，理性的投资者都不敢买入股票。

至于中期前景，目前为止的仓位数据显示，风险并未大幅上升。很多调查结果都是一厢情愿，反映的是投资者梦想中的资产配置。而实际上，大家都想等到市场回撤再入场。这导致大多数投资者都在等待入场，却又难以找到时机真正入场。

投资更长时间能有回报
现在情况如何？投资者目前再度陷入一种“混沌”状态。几乎没有人敢正视投资中最大的敌人，即投资者自己，并认真分析自身投资历程中的经验教训。如果有此勇气，他们就会发现，只有极少数人能够识别出股市的底部，其他人再怎么努力也只是徒劳。

值得欣慰的是，这意味着投资者不必纠结于底部在哪里，不一定等到底部再买入。相反，他们只要抓住中期机会即可。

未来几天，各国央行将发布最新货币政策决定。总体而言，这意味着利息的峰值已经到达或过去。在此环境下，固定收益将迎来利好，久期越长，则回报越高。前期因加息担忧而遭到重创的成长股也是如此。我们继续寻找价值被低估的机会。

小市值股：落在大市值股后面
最近投资者注意的是小市值股，即市值在 2.5 亿美元至 20 亿美元之间的公司。今年迄今，小市值股已经跑输大市值股（市值在100亿美元以上的公司）约7%。美国大型成长股的表现非常出色，贡献了股市今年迄今的大部分涨幅）。在此之后，投资者对一些涨幅落后的股票兴趣有所增加。

不可否认，小市值股的估值看起来确实很有吸引力。全球小市值股指数未来12个月的预期市盈率为16.2倍，比10年平均水平低近一个标准差。尽管如此，该估值没有考虑全球小市值股指数中有约25%的公司盈利为负。

此外，小市值股和大市值股之间盈利能力的差距在过去几年进一步扩大。大市值股的平均股本回报率和利润率是小市值股的两倍。

在当前以利率上升和经济增长放缓为特征的周期阶段，我们最担心的是债务状况。在美国小市值股中，大约三分之一的未偿债务是以浮动利率发行的，如果利率长期保持在较高水平，这将使其相当脆弱。

在此背景下，尽管估值具有吸引力，我们仍将避免增加小市值股的敞口，并坚持聚焦大市值成长股，后者在当前的市场环境下应会继续表现良好。

欧洲能源：回到未来
在不到一年间，能源市场已经截然不同。近期能源价格一路飞速下降，如今已经几乎回到危机前的水平。由于全球天然气和煤炭存量充足，加上能源转型加速，能源已经从稀缺变为充裕。对供应的担忧正在消退，为能源付费的意愿下滑。市场从卖方市场变为买入市场的速度快于预期。

在市场飞速变化的环境下，有两点值得一提。首先，价值链面临的冲击似乎正在消退。批发价格迅速恢复正常，年初开始回到危机前水平。零售价格略微滞后，但也正在快速回落。此外，家庭电价在自由度最高的市场回落速度最快，主要原因在于竞争压力。

其次，如果仔细分析过去几周电力的消费情况，会发现能源转型正在加速。过去一个月，德国的电价增幅十次转负。充足的可再生能源和核电供应迫使热能和水力发电退出西北欧的电力系统。

清洁能源的势头极为强劲，尤其是在固定型电池方面。话虽如此，现在与2015年左右的时期有很多相似之处。我们认为天然气和电力价格已经周期性见顶，2025年之前行业将迎来整合。