据一些历史学家称，美国国库券（所谓“避险资产”）年初至今的表现创1788年以来的最差记录。虽然国债的投资回报率接近-15%，但一些其他资产的情况更糟糕。意料之中的是新兴市场再次陷入困局。硬通货币新兴市场债券已经亏损了20%以上，超过80%的新兴欧洲股票蒙受亏损，数字资产的价格也跌去三分之二以上。

积极的一面是，与能源及大宗商品相关的一切都表现极佳，其中油气股涨幅超过20%，一些能源大宗商品指数上涨了近70%。除了大宗商品，货币汇率的变动也值得关注，美元和大宗商品同步升值。在以往的周期中，大宗商品价格上涨一般在美元贬值之后或与之同步发生。这一关系的逆转说明了2022年上半年在历史上的特殊性。

上述变化背后的一些动因也是史无前例的。不必去翻历史书找关于1788年的资料 — 在当年的新兴市场危机中，经历冲击的新兴市场正是美国。这一次，情况并不一样：今年年初，美联储承认它“远远落后于通胀曲线”，震惊了市场。这可能只是巨大公众压力之下的无奈之举，是为了11月即将举行的中期选举。据我所知，关于美国的最重要一条原则是，汽油价格超过每加仑4美元时，从来没有总统（或其政党）成功连任，而目前的汽油价格仅略低于5.50美元。

在美国之外，乌克兰战争摧毁了对欧洲地缘政治秩序的信心，导致大宗商品价格飙升。中国实行新冠清零的防疫政策，令人担心该国可能无法实现增长目标。因此，在6月底的此刻，衰退逼近已经成为共识。但值得一提的是，债券市场并不认同这一预期（见本周数字图）。

本周数字

为什么我们认为经济衰退的可能性将低于普遍预期？

包括鲍威尔（Jerome Powell）在内的美联储（US Federal Reserve）官员展现出通过放缓经济增长压低通胀率的决心。历史表明，美联储收紧货币政策往往会导致衰退。

同时，货币政策刺激减弱的力度很重要。过去60年，美国政策收紧300-350基点时，经济能充分消化其影响，从而避免衰退。1993-1995年和1983-1984年美联储收紧政策，以及1960年代（1961-1966年）的长收紧周期正是如此。2015-2019的最近一轮收紧周期不是特别激进。

然而，疫情导致我们无法评估原本是否可以避免衰退。我们预计美联储将在两年（2022-2023年）内收紧货币政策325基点，处于美国经济可以消化的范围内，衰退可以避免。

金融市场不完全认同我们关于衰退可避免的乐观预期。分析师一致认为，未来12个月美国衰退的概率为35%左右，高于我们预期的20%。基于收益率曲线坡度预测的概率介于7.5%至22%之间。如果叠加企业盈利情况或企业信贷息差因素，预测的衰退概率更低，最近一次对专业预测人士的调查显示，衰退概率已经从2022年第一季度的28%降至2022年第二季度的25%左右。

基于各类衰退概率预期和我们对美联储收紧政策的预期，我们认为未来12个月美国衰退的概率为15%-25%。