人工智能近期在市场引发的震荡，隐隐透着一股似曾相识的气息。市场担心人工智能可能会颠覆软件公司的业务和收入模式，软件股因而大幅下挫高于20%（年初至今），市场开始寻觅“下一个是谁”：保险行业面临自动承保技术的影响，物流平台的利润空间因智能体优化而被压缩，房地产的定价模式也正被大数据分析重塑。很多人将这些变化视为针对传统的颠覆。然而我们的观点远非如此耸人听闻—往往越是平实的判断，越具有实际指导意义：人们总是倾向于高估新技术带来的短期冲击，却低估其长期影响。

在表象之下，大规模的资金轮动仍在持续推进：资金不再“全力押注美国”，而是转向更广泛的股票市场。本周数字反映了流入美国以外股票市场的资金规模创下新高，投资风格也向价值股、小盘股、新兴市场及等权重配置的投资组合倾斜。在此背景下，人工智能的真正影响不仅在于颠覆性，更在于离散性：未来将涌现出更多的赢家与输家，资产间的相关性也会随之下降。而对于那些因机场排队与高速公路收费而感到无奈的人们，我们的建议是：打不过就加入。

人工智能与软件：来自“零售业末日”的启示

电子商务自2013年以来的迅速崛起，为我们提供了宝贵的启示，让我们得以了解人工智能代理可能给软件行业带来的潜在颠覆性冲击。最重要的一点是，在颠覆性环境中，估值高低并不重要。真正重要的是竞争优势以及把握转型机遇、规避转型风险的能力。

人工智能代理对软件行业可能造成的颠覆，以及投资者对其股票的无差别抛售，让人不禁回想起“零售业末日”。电子商务并未在一夜之间彻底击垮线下零售商，但受其冲击，零售业估值经历了剧烈重置，逼空行情轮番上演，在相当长一段时间里，价格波动与行业基本面脱节。人工智能或许会给服务业带来类似影响。这意味着，在新的行业赢家崭露头角之前，更值得把握的机会可能是短线交易，而非长期投资。以金融股为例，这个行业不会消失，但其经济效益结构、市场分布格局与风险评估模型都将迅速发生变化，而季度数据可能无法及时反映这些动态。投资者对此需更加谨慎行事。

那些抓住电子商务机遇的领先企业，其市销率增长了约60%。而那些固守实体店业务的落后企业，其估值则缩减超过60%。疫情后的时期加速了这一趋势，进一步压低了落后企业的估值，同时推高了领先企业的估值。均值回归的现象并未发生。未来几年，如果软件行业出现类似的分化，我们不会感到惊讶。该行业内部将会出现领先者和落后者。区分二者的关键在于竞争优势，而要挖掘这种优势，需要对商业模式有透彻的理解。

总体而言，我们对提供关键任务的嵌入式企业软件或网络安全解决方案的公司更为乐观。同时，我们最为担忧的是面向消费者的软件解决方案，或服务流程易于自动化的解决方案。

股票策略：轮动料将延续

近期的风格与板块轮动表明，上涨行情正逐步扩散，不再集中于超大型科技股。我们认为此类轮动趋势积极且健康，预计短期内将持续推进。

过去三年，美国超大型科技股主导了全球股市的大部分涨幅。如今，股市正出现明显且健康的轮动。美国股票约占全球股票ETF的80%，而该国GDP仅占全球的15%左右 — 这种由美国科技巨头主导股市上涨的格局正愈发难以为继。

市场行情的变化已清晰显现：股市广度创下2001年以来新高，标普500指数中有63%的成分股跑赢基准指数。市场广度的提升也反映在资金流向上：据彭博社数据，仅2026年1月，流入美国以外股票ETF的资金就达397亿美元，创下月度流入额新高，其中新兴市场股票ETF更是连续15周录得净流入。风格轮动同样显著：自去年11月初以来，全球价值股跑赢成长股，小市值股领先大市值股9.3%，而此前四年这两个板块均曾大幅跑输。

这对投资者意味着什么？

我们认为上述趋势积极且及时。随着此前做多美国科技巨头板块的拥挤交易逐步化解，打开了分散投资的空间，市场集中度风险正在下降。欧洲股票预计盈利增速约为8%，叠加财政支持力度加大，股价表现尤为突出，其中周期性和价值板块的表现更是亮眼。与此同时，继续配置优质防御性资产（如瑞士股票和医疗保健板块）能够为投资组合提供稳定性。亚洲市场（包括日本、印度和中国）也受益于资金轮动，盈利改善以及美联储（US Federal Reserve）预计开启宽松周期等利好因素，正为全球新兴市场股票提供有力支撑。